Мосэнерго Рекомендация Держать Целевая цена: 3,10 руб. Текущая цена: 2,62 руб. Потенциал роста: 18% Инвестиционная идея Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб. Мосэнерго отчиталась о росте прибыли в 1К 2018 и рекомендовала дивиденд за 2017 в размере 0,166 руб. на акцию с доходностью 6,3%, но мы понизили целевую цену с 3,35 до 3,10 на фоне ожиданий сокращения прибыли в 2018-2019 после истечения ДПМ по 3 энергоблокам в этом году. По прогнозам к 2019 прибыль может быть сократиться почти вдвое до 12,1 млрд.руб. Но мы считаем, что это по большей части уже отражено в ценах и подтверждаем рекомендацию "держать". Потенциал в перспективе года ~18%. Несмотря на рост прибыли в 1К 2018 на 12%, по итогам года ожидается ухудшение результата на 18% до 20,4 млрд.руб. вследствие завершения ДПМ по нескольким энергоблокам. К 2019 году прибыль по прогнозам может сократиться до 12,1 млрд.руб., что негативно повлияет на дивиденды. Компания ранее сообщала, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет. Дивиденд за 2017 рекомендован в размере 0,166 руб. на акцию. Выплаты будут рекордными, ~6,57 млрд.руб., но отметим, что прогресса по норме выплат нет – компания решила распределить 26% прибыли по РСБУ (~30% в прошлом году). Акции Мосэнерго торгуются по форвардным мультипликаторам с дисконтом ~18% по отношению к компаниям-аналогам. Основные показатели акций Тикер MSNG ISIN RU0008958863 Рыночная капитализация 104,3 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 39,75 млрд Free float 15 % Мультипликаторы P/E, LTM 8,2 P/E, 2018Е 5,1 P/B, LFI 0,4 P/S, LTM 0,5 EV/EBITDA, LTM 4,9 Финансовые показатели, млрд руб. 2016 2017 Выручка 190,7 196,1 EBITDA 30,7 44,3 Чистая прибыль акционеров 13,4 24,8 Дивиденд, коп. 8,5 16.6П Финансовые коэффициенты 2016 2017 Маржа EBITDA 16,1% 22,6% Чистая маржа 7,0% 12,7% ROE 5,6% 9,7% Долг/ собств. капитал 0,18 0,09 Краткое описание эмитента Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт. Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Финансовые показатели Мосэнерго отчиталась о росте прибыли на 12% в 1К 2018 за счет улучшения производственных показателей на фоне холодной погоды, роста тарифов и снижения некоторых операционных расходов. Выручка от реализации э/э увеличилась на 5,2% до 35,6 млрд.руб. на фоне роста реализации в физическом выражении на 3,9% и повышения цен на э/э (+2,3%) и мощность (+3,3% на новую мощность и +2,1% на старую). Продажи тепла составили 35,9 млрд.руб. (+14,2%). Отпуск тепла повысился на 12,5% до 33,4 млн Гкал, а средний тариф на тепло вырос на 1,5%. EBITDA выросла на 14% до 19,2 млрд.руб., маржа повысилась на ~110 б.п. до 26,6% за счет улучшения топливной эффективности и снижения постоянных операционных расходов на 6,1%. Чистый долг стал отрицательным в 1-м квартале и составил -10,6 млрд.руб. Компания закрыла 1К 2018 с ростом прибыли, но средним прогнозам Bloomberg в 2018-2019 ожидается ее спад до 20,43 и 12,1 млрд.руб соответственно в связи с истечением ДПМ на 3 энергоблока в этом году. Это, в свою очередь, снизит дивидендную базу, и Мосэнерго будет сложно конкурировать на бирже по этому критерию, если только компания существенно не поднимет норму выплат. Кроме того, в 2018-2019 начинается новый инвестиционный цикл, связанный с модернизацией оборудования, и это окажет давление на денежный поток. Потенциально в программу могут войти 2-3 энергоблока, средства уже частично инвестируются. Ранее компания сообщала о том, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет. Прошлый год может стать пиковым по прибыли на обозримом промежутке времени, и дивидендные выплаты снизятся вслед за прибылью в 2018-2019, если только доля распределения не будет значительно повышена. По дивидендам мы пока закладываем консервативный вариант - выплату 25% прибыли по МСФО в 2018-2019, и при таком раскладе DPS 2019Е может уменьшиться до 0,076 руб., а DY 2019E составит 2,9%. Если оценивать акции только по собственной дивидендной доходности, то при медианной DY в 2011-2017 3,4% равновесная цена акций Мосэнерго должна упасть до 2,23 руб., чтобы скомпенсировать меньшие выплаты и обеспечить среднюю доходность. млн руб., если не указано иное 1К 2018 1К 2017 Изм., % Выручка 72 197 66 056 9,3% EBITDA 19 186 16 822 14% Маржа EBITDA 26,6% 25,5% 1% Операционная прибыль 15 545 13 290 17% Маржа опер. прибыли 21,5% 20,1% 1% Чистая прибыль акционеров 12 742 11 362 12% Маржа чистой прибыли 17,6% 17,2% 0% EPS, базов. и разводн, руб. 0,32 0,29 10% CFO 5 025 6 906 -27% FCFF 3 330 4 584 -27% 1К 2018 4К 2017 Долг 16 270 23 588 -31% Чистый долг -10 566 2 961 NA Чистый долг/EBITDA NA 0,07 NA Долг/ собств. капитал 0,06 0,09 -3,0% ROE 9,8% 9,7% 0,1% Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Прогноз по прибыли и дивидендам 2 017 2018П 2019П EBITDA, млрд.руб. 44,33 41,46 30,61 Чистая прибыль, млрд.руб. 24,80 20,43 12,07 Норма выплат 26,5% 25,0% 25,0% DPS, руб. 0,16595 0,12894 0,07617 Дивидендная доходность 6,3% 4,9% 2,9% Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ" Дивиденды В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений. По итогам 2017 года рекомендован дивиденд в размере 0,16595 руб. на акцию с доходностью 6,3% из расчета 26% прибыли по РСБУ / 26,5% прибыли по МСФО. И хотя выплаты будут рекордными в этом году - 6,57 млрд.руб., отметим, что с прошлого года прогресса по норме распределения не произошло (30% прибыли по РСБУ / 25% прибыли по МСФО по итогам 2016 года). В этом сезоне дивидендная доходность 6,3% превышает среднюю DY по российской генерации 4,9%, и это будет сглаживать ожидания спада прибыли в 2018-2019. Ниже приводим дивидендную историю MSNG: Оценка При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Страновой дисконт мы повысили до 40%. После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций Мосэнерго с 3,35 до 3,10 руб., но сохранили рекомендацию "держать" исходя из потенциала роста 18%. Ожидания снижения прибыли и дивидендов в 2018-2019 уже по большей части отражены в ценах, и если компания сможет сгладить снижение доходов от ДПМ, то это станет положительным сюрпризом для рынка. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ P/E, 2018E P/E, 2019E EV/EBITDA, 2018E EV/EBITDA, 2019E P/D, 2017E P/D, 2018E Мосэнерго 1 676 5,1 8,6 2,3 3,2 15,8 20,4 Интер РАО 6 675 6,7 5,9 3,1 2,8 30,5 27,0 РусГидро 5 090 6,8 6,4 4,3 3,8 28,2 13,8 ОГК-2 773 5,1 3,8 3,7 3,4 27,8 19,6 Юнипро 2 784 9,2 8,5 5,7 5,2 12,3 9,3 ТГК-1 675 4,5 4,4 3,0 3,0 22,3 18,3 Энел Россия 835 6,4 6,9 4,2 4,4 10,1 11,5 Иркутскэнерго 942 NA NA NaN NaN NA NA Медиана, российские аналоги 6,6 6,1 4,0 3,6 25,0 16,0 Аналоги в развивающихся странах, медиана 12,8 10,7 8,3 7,3 23,8 24,1 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала и сейчас тестируют локальное сопротивление 2,65. В случае пробития и закрепления выше этой линии открывается возможность для роста до 2,85. В случае разворота от 2,65 бумаги могут совершить ритест локальных минимумов 2,45-2,50. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия