Adobe Systems Рекомендация Покупать Целевая цена: $290.0 Текущая цена: $255.7 Потенциал роста: 13.4% Adobe Systems − ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях. В последние годы Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшить показатели рентабельности. В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, регулярно превосходит консенсус-прогнозы. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста станет сегмент цифрового маркетинга. Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам. Акции Adobe адекватно оценены по финансовым мультипликаторам, а также неплохо смотрятся с точки зрения теханализа. Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $290. Основные сведения ISIN US00724F1012 Рыночная капитализация $125.9 млрд Enterprise Value (EV) $121.5 млрд Финансовые показатели 6М18 6М17 Выручка, $ млн. 4 274 3 454 EBITDA, $ млн. 1 901 3 430 Чистая прибыль, $ млн. 1 598 982 Прибыль на акцию, $ 3.21 1.96 Дивиденды, $ − − Показатели прибыльности 6М18 6М17 Маржа EBITDA 44.5% 41.4% Маржа чистой прибыли 37.4% 28.4% Краткое описание эмитента Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях. Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений. В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat является основным инструментом для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет почти $126 млрд. Финансовые результаты Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ритейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимуществом нового подхода является прежде всего его гибкость. Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на своем компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, а также улучшить показатели рентабельности. В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двузначные темпы роста финансовых показателей. Выручка компании во II квартале 2018 фингода, завершившемся 1 июня, увеличилась на 23.9% г/г до рекордных $2.20 млрд., превысив консенсус-прогноз на уровне $2.15 млрд. При этом поступления от подписки подскочили на 29.6% и составили 87.6% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ритейл-упаковке упали на 12% и, а их доля в выручке опустилась до примерно 7%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 27.6% до $1.55 млрд. на фоне роста выручки сервисов Creative Cloud на 28.8% до $1.30 млрд. Доходы в сегменте Adobe Experience Cloud, включающем услуги аналитики, рекламы и маркетинга, повысились на 24.5% до $469.4 млн. Географически, продажи в Северной Америке (56.5% от общей выручки) поднялись на 20.7%, в регионе EMEA (28.3% выручки) – на 30.7%, в Азии (15.2% выручки) – на 23.9%. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 28.8% до $954 млн., и операционная рентабельность улучшилась на 1.8 п.п. до 43.5%. Скорректированная прибыль на акцию взлетела на 62.7% до $1.66, опередив среднюю оценку аналитиков Уолл-стрит на 12 центов. Результаты по итогам I полугодия 2018 фингода также выглядят весьма впечатляюще. Финансовые результаты Adobe Systems за II квартал и 6 месяцев 2018 фингода 2К18 2К17 Изменение 6М18 6М17 Изменение Выручка, $ млн. 2195 1772 23.9% 4 274 3 454 23.8% EBITDA, $ млн. 954 741 28.8% 1901 1430 33.0% Чистая прибыль, $ млн. 825 510 61.8% 1598 982 62.7% EPS, $ 1.66 1.02 62.7% 3.21 1.96 63.8% Операционный денежный поток, $ млн. 976 645 51.4% 1966 1375 43.0% Рентабельность по EBITDA 43.5% 41.8% 1.7 п.п. 44.5% 41.4% 3.1 п.п. Чистая рентабельность 37.6% 28.8% 8.8 п.п. 37.4% 28.4% 8.9 п.п. Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистая денежная позиция составляет почти $4.5 млрд.) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала $976.4 млн. операционного денежного потока (рост на 51.4% г/г), направила $45.3 млн. на капвложения и выкупила с рынка 2.6 млн. собственных акций за $589 млн. Отметим, что в мае совет директоров Adobe одобрил новую программу buyback размером $8 млрд., завершить которую планируется в 2021 фингоду компании. В III квартале 2018 фингода Adobe ожидает скорректированную прибыль на акцию в размере $1.68 при выручке $2.24 млрд., тогда как текущий консенсус-прогноз предполагает EPS на уровне $1.59 и выручку в объеме $2.21 млрд. Факторы роста Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe Systems. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и на этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов и привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Как ожидается, элементы этой платформы уже в ближайшем будущем будут применяться в традиционных продуктах компании. При этом, на наш взгляд, драйвером роста станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, на наш взгляд, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда. Отметим также, что важной частью стратегии роста Adobe являются сделки M&A. В прошлом месяце Adobe объявил о покупке Magento Commerce, компании-разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $1.68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. На ее основе созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов числятся такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific. Закрыть сделку планируется уже в текущем финквартале, и в Adobe рассчитывают, что она поможет развитию бизнеса облачных сервисов Experience Cloud. Из других последних важных транзакций можно выделить прошлогоднюю покупку всех технологий SkyBox у фирмы Mettle, ведущего мирового разработчика программного обеспечения для виртуальной реальности и панорамных 360-градусных фото/видео решений. Результатом сделки стала интеграция SkyBox в программы Premiere Pro и After Effects, а также в пакет Creative Cloud. До этого Adobe купила рекламную видеоплатформу TubeMogul, позволяющую пользователям планировать и покупать рекламу для показа на настольных, мобильных и потоковых устройствах, а также оценивать эффективность и оптимизировать ее. Данная покупка усилила позиции Adobe в области цифрового маркетинга, расширив спектр предложений в данном сегменте. В частности, клиенты теперь смогут проводить полноценные рекламные видеокампании онлайн. Отметим также, что сделка позволит Adobe еще больше дифференцировать предлагаемые в рамках Marketing Cloud решения от продуктов конкурентов, таких как Salesforce, IBM, Oracle. При этом мы ожидаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам. Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" Сравнительные мультипликаторы По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA и P/E на 2018 и 2019 гг. Adobe выглядит немного дороже своих аналогов. Учитывая размер компании, ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что такая премия вполне оправданна. Компания Тикер Кап-я, $ млрд EV, $ млрд EV/EBITDA 2018П 2019П P/E 2018П 2019П ROE, % Adobe Systems ADBE 125 920 121 460 27.7 25.4 38.2 33.3 32.1 Dassault Systemes DSY 38 125 36 369 26.3 23.4 42.5 37.8 16.7 Autodesk ADSK 30 956 31 008 64.2 32.4 157.1 44.4 -38.1 Constellation Software CSU 16 972 16 946 20.5 19.0 28.3 25.0 81.5 Ansys ANSS 14 948 14 066 24.7 22.5 36.2 33.0 18.0 Synopsys SNPS 13 483 12 579 18.2 17.3 23.8 21.8 17.3 Cadence Design CDNS 12 737 12 774 18.9 17.6 27.9 25.7 39.8 Veeva Systems VEEV 11 936 10 960 38.4 33.8 60.8 52.4 18.3 PTC PTC 11 314 11 317 32.5 28.9 70.4 47.7 18.0 Sage Group SGE 9 421 10 410 13.9 13.2 19.8 18.3 26.7 Tableau Software DATA 8 520 7 602 232.3 97.7 -710.0 304.6 -1.1 Ultimate Software ULTI 8 509 8 343 29.0 24.9 50.7 42.2 39.7 Guidewire Software GWRE 7 561 6 963 48.3 44.7 86.4 74.9 -0.6 Медиана 27.7 24.9 38.2 37.8 18.0 Источник: Bloomberg, оценки ГК "ФИНАМ" Технический анализ С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Adobe торгуются в рамках среднесрочного восходящего канала, выше 50-дневной скользящей средней. Ожидаем продолжения подъема к верхней границе канала, в район $285. Мы считаем покупку акций Adobe Systems на текущих уровнях интересной среднесрочной инвестиционной идеей. Целевая цена составляет $290.Додонов Игорь