Получайте новости с этого сайта на

ФИНАМ: ЦБ РФ завтра может снизить ключевую ставку на 25 б.п.

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Темп прироста потребительских цен в России в годовом выражении продолжает неумолимо замедляться: по состоянию на 2 сентября 2019 г. он, по данным Росстата, составил 4,3% — практически в шаге от целевого ориентира ЦБ (4,0%). Принимая во внимание сравнительно высокую базу 4 кв. 2018 г. (см. график ниже), инфляция к концу года имеет все шансы опуститься ниже таргета. Основным фактором, который может воспрепятствовать этому, по-видимому, является ускорение роста бюджетных расходов во второй половине этого года. Что касается другого потенциально проинфляционного фактора, вызывающего беспокойство регулятора — расходования средств ФНБ, то он начнет действовать не ранее второй половины 2020 г. В целом, по мнению главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, в случае если не будет каких-то внешних шоков, проинфляционные риски на ближайшие месяцы ограничены.

Отметим, что, несмотря на все преходящие факторы, регулятор, как правило, реагирует на замедление темпа роста цен в годовом выражении снижением ставки. Например, с начала следования политике инфляционного таргетирования коэффициент корреляции между ключевой ставкой ЦБ и фактической инфляцией составляет 80%. Тем более что сейчас сценарий дальнейшего замедления годовой инфляции в перспективе ближайших месяцев выглядит как весьма вероятный. Следовательно, есть весомые основания полагать, что завтра ключевая ставка в России будет снижена с текущего уровня 7,25%. Вопрос состоит в шаге снижения. Сложившиеся на уровне ожиданий ЦБ темпы роста экономики во 2 кв. вкупе с сохраняющейся довольно высокой неопределенностью в отношении изменения внешних условий (уровня глобального спроса на риск, цен на нефть, геополитики), по-видимому, являются аргументами в пользу более умеренного (25 б. п.) снижения на завтрашнем заседании.

Какой же видится траектория движения ключевой ставки в перспективе? До конца года остается два заседания — 25 октября и 13 декабря. Если инфляция осенью закрепится на уровне стабильно ниже таргета, то в 2020 г. мы имеем все шансы войти с ключевой ставкой на уровне 6,5% — что соответствует середине так называемого "нейтрального" диапазона (6-7%). Комфортности данному решению придает и высокая база по инфляции 1-го кв. 2019 г., связанная с повышением ставки НДС. Стоит отметить, что реальный уровень ключевой ставки по такому сценарию (2,5 п. п. и выше) будет лишь немногим ниже значений первых месяцев текущего года (см. график ниже), отмеченных более высокой, чем сейчас неопределенностью относительно будущей ценовой динамики и развития внешних рисков — т.е. определенная жесткость политики Центробанка будет, на наш взгляд, сохранена.

Начиная со второй половины лета, основной фактор, обеспечивавший активный рост рынка ОФЗ в первой половине этого года — спрос со стороны нерезидентов — несколько ослабел. Это стало следствием возможно чрезмерно оптимистичных ожиданий относительно темпа смягчения монетарной политики ФРС (что ставит под вопрос и дальнейшее активное смягчение ДКП на развивающихся рынках), развития торгового конфликта между США и Китаем, а также роста рисков замедления глобальной экономики. Так, индекс JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets, отслеживающий облигации в местной валюте, выпущенные правительствами развивающихся стран, с середины июля находится в понижательном тренде. Да и применительно к российскому рынку налицо явное снижение темпа прироста портфелей нерезидентов в последние месяцы (см. график ниже). В результате, в последнее время динамика рынка ОФЗ несколько замедлилась по сравнению с маем-июнем, хотя отраслевой ценовой индекс и переписал исторические максимумы. На первый план вышли локальные игроки, чей интерес в первую очередь обусловлен довольно активным возобновлением цикла смягчения ДКП (в связи с чем возросла роль рыночных ожиданий по ключевой ставке ЦБ в качестве ориентира для долгового рынка). Ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки обеспечивают устойчивость ОФЗ к ухудшению внешней конъюнктуры. Консервативное предложение новых бумаг на аукционах Минфина РФ поддерживает спрос и цены гособлигаций на вторичном рынке.

Какими же видятся перспективы рынка ОФЗ? Если говорить о внешнем спросе, то отметим, что объем вложений нерезидентов находится на историческом максимуме — около 40 млрд долл. Обратим внимание, что точно в такую же величину инвестиции нерезидентов оценивались и в начале апреля 2018 г. — в самый канун первой волны обострения "санкционных" рисков. При этом данный фактор попрежнему остается на повестке дня: в конце июля США ввели запрет на покупку нового российского госдолга, номинированного в долларах, и, как нам представляется, подобные ограничения потенциально вполне могут быть наложены и на новые ОФЗ. Кстати, слабая реакция рынка евробондов на новые американские санкции не в последнюю очередь объясняется тем обстоятельством, что отечественный Минфин уже с запасом выполнил программу инвалютных заимствований на этот год, поэтому давления на кривую доходностей удастся избежать. Чего, кстати, нельзя сказать о рублевом рынке: по состоянию на 4 сентября программа по размещению ОФЗ на 2019 г. реализована на 70%. Если же возвращаться к нерезидентам, то в условиях продолжающейся глобальной погони за доходностью они могут и дальше предъявлять спрос на российский госдолг, принимая во внимание, что уровень реальной доходности ОФЗ остается вполне конкурентоспособным в сегменте крупных развивающихся экономик.

Мы полагаем, что в условиях неустойчивого аппетита к риску на глобальных площадках (ЦБ, например, ожидает существенного падения притока нерезидентов в оставшиеся месяцы 2019 г. по сравнению с первой половиной этого года) основные перспективы роста рынка ОФЗ будут связаны, по-видимому, с внутренними инвесторами, для которых первоочередное значение имеет текущий тренд изменения процентных ставок в экономике. В настоящее время доходность индекса российских гособлигаций RGBI (7,0%) находится ниже ключевой ставки. Если считать, что в рынок уже заложено снижение ключевой ставки на 50 б. п. от текущего уровня (т.е., до 6,75%), то может показаться, что дальнейшее динамичное снижение доходностей находится под вопросом. Впрочем, в последнее время заговорили о потенциальном пересмотре вниз так называемого "нейтрального" диапазона ключевой ставки ЦБ (6-7%). В случае если факторы для этого сформируются, мы можем увидеть новые исторические максимумы по отраслевому индексу.



ФИНАМ

Welcome!!! Is it your First time here?

What are you looking for? Select your points of interest to improve your first-time experience:

Apply & Continue