Мосэнерго Рекомендация Покупать Целевая цена: 3,13 руб. Текущая цена: 2,27 руб. Потенциал роста: 38% Инвестиционная идея Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб. Рыночная капитализация 1 585 млн долл. После публикации хороших квартальных результатов мы подтверждаем рекомендацию по акциям Мосэнерго "Покупать". Целевая цена, по нашим оценкам, составляет 3,13 руб., что означает потенциал роста на 38% в перспективе года. Выручка увеличилась на 5,5% до 66,1 млрд.руб. Чистая прибыль выросла на 38,5% до 11,36 млрд.руб. Показатели маржи и рентабельности улучшились. Чистый долг сократился на 34% до 9,7 млрд.руб. на фоне завершения программы ДПМ. Дивиденды рекомендованы в размере 0,08482 руб. на 1 акцию при норме распределения прибыли 25%. Текущая дивидендная доходность 3,7%. Ориентировочная дата закрытия реестра 14 июня. Акции существенно недооценены по отношению к российским и зарубежным аналогам. По нашим консервативным оценкам, гэп в оценке составляет около 40%. Основные показатели акций Тикер MSNG ISIN RU0008958863 Рыночная капитализация 90,3 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 39,75 млрд Free float 15% Мультипликаторы P/E, LTM 5,42 P/E, NTM 5,16 P/B, LFI 0,35 P/S/ LTM 0,46 EV/EBITDA, LTM 3,02 Финансовые показатели, млрд. руб. 2015 2016 Выручка 171,2 190,7 Опер. прибыль -0,5 16,1 Чистая прибыль -1,8 13,4 Дивиденд, коп. 5,7 9,8 Финансовые коэффициенты 2015 2016 Маржа EBIT -0,3% 8,4% Чистая маржа -1,0% 7,0% ROE -0,8% 5,6% Долг/ собств. капитал 0,21 0,18 Краткое описание эмитента Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Рыночная капитализация Мосэнерго составляет 88,3 млрд руб. Финансовые показатели В 1К 2017 выручка выросла на 5,5% до 66,1 млрд. руб. Продажа электроэнергии и мощности увеличилась на 15,6% до 33,87 млрд руб. на фоне повышения выработки э/э и цен реализации. Выручка от продажи тепловой энергии составила 31,495 млрд руб., что на 3,8% меньше, чем в прошлом году в связи со снижением отпуска тепловой энергии. EBITDA показала рост на 26,3% до 16,822, а маржа EBITDA поднялась до 25,5% с 21,3%. Чистая прибыль увеличилась на 38,5% до 11,36 млрд руб. Рентабельность собственного капитала (ROE) повысилась до 6,7%, но все еще существенно ниже требуемой нормы доходности 12,2%, поэтому отчасти дисконт по мультипликатору P/B (0,35х) оправдан. Долговые метрики улучшились в сравнении с концом прошлого года. Чистый долг уменьшился на 34% до 9,7 млрд руб., а соотношение чистый долг/EBITDA упало практически вдвое до 0,28х. Смущает 45%-ое сокращение свободного денежного потока бизнеса на 45% до 3,87 млрд руб. в сравнении с прошлым годом. Инвестпрограмма по ДПМ должна была завершиться в 1 квартале, и в будущем мы ожидаем роста свободного денежного потока. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 1К 2017 1К 2016 Изм., % Выручка 66 056 62 596 5,5% EBITDA 16 822 13 317 26,3% Маржа EBITDA 25,5% 21,3% 4,2% Операционная прибыль 13 290 9 619 38,2% Маржа опер. прибыли 20,1% 15,4% 4,8% Чистая прибыль 11 362 8 206 38,5% Маржа чистой прибыли 17,2% 13,1% 4,1% Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. 0,29 0,21 38% Долг 43 074 43 586 -1,2% Чистый долг 9 678 14 592 -34% Чистый долг/EBITDA 0,28 0,47 NA Долг/ собств. капитал 0,17 0,18 NA ROE 6,7% 5,6% 1,1% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Дивиденды Дивидендная политика Мосэнерго предполагает распределение на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли компании по РСБУ с учетом инвестиционной программы. Рекомендованные Советом Директоров дивиденды за 2016 г. оказались ниже наших ожиданий - 0,08482 руб., а доля распределения прибыли составила только 25%. Текущая дивидендная доходность составляет 3,7%, что является средним уровнем в российской генерации в этом сезоне. Ориентировочная дата закрытия реестра 14 июня 2017 г. Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25% и дисконт за невысокую ликвидность акций Мосэнерго 10%. По выбранным мультипликаторам мы видим значительный разрыв между биржевой стоимостью Мосэнерго и компаниями-аналогами в России и развивающихся странах. Целевая цена обыкновенных акций Мосэнерго, по нашим весьма консервативным оценкам, составляет 3,13 руб., что предполагает потенциал роста на 38% от текущих уровней. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ P/E, 2017E EV / EBITDA, 2017E EV $/кВт Интер РАО 7 042 6,31 3,36 176 РусГидро 5 913 5,35 4,34 212 Юнипро 2 798 5,39 4,24 240 Мосэнерго 1 585 5,16 2,48 141 ТГК-1 790 NaN 4,16 183 ОГК-2 661 3,10 3,22 93 Иркутскэнерго 1 590 NaN NaN 232 Энел Россия 629 4,71 3,26 100 Медиана, российские аналоги 5,26 3,36 180 Аналоги в развивающихся странах, медиана 13,81 9,03 671 Аналоги в развитых странах, медиана 16,20 7,65 1 189 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции Мосэнерго оттолкнулись от линии восходящего тренда и вновь приблизились к локальному сопротивлению 2,45 руб. При его пробитии открывается перспектива роста до 2,65 руб. и 3 руб. Сейчас котировки находятся в зоне сильного сопротивления, где повышение ограничивают линия нисходящего тренда и сопротивление 2,45 руб. Покупать имеет смысл либо после пробития отметки 2,45 руб., либо на откате у поддержки 2,23 руб. Малых Наталия