Интер РАО Рекомендация Держать Целевая цена 5,37 руб. Текущая цена 5,43 руб. Потенциал -1% Инвестиционная идея "Интер РАО" - крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте, трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству. Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и повышаем целевую цену до 5,37 руб. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется после улучшения дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на волне рыночной коррекции. Отчет по МСФО за 2019 год раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей: прибыль акционеров выросла на 15,3%, до рекордных 81,6 млрд руб., денежный поток составил почти 81 млрд руб. (+17%). Выручка впервые превысила 1 трлн руб. Чистая ликвидность на балансе достигла почти 200 млрд руб. (+18% г/г). Прогнозы по прибыли на 2020 год позитивны - EBITDA 137,5 млрд руб. (+9%), прибыль - 91 млрд руб. (+11%). Денежный поток может превысить 90 млрд руб. при несущественных капзатратах. Прогноз по дивиденду 2019П 0,196 руб. (+14% г/г) предполагает доходность 3,6%. Доходность небольшая, но инвесторы фокусируются на ожиданиях повышения коэффициента выплат, нежели на ближайшем дивиденде. Увеличение нормы выплат может быть прописано в новой стратегии. С учетом перспектив развития бизнеса и дивидендного подхода имеет смысл включить акции "Интер РАО" в список на покупку на коррекции. Основные показатели акций Тикер IRAO ISIN RU000A0JPNM1 Рыночная капитализация 567 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 104,4 млрд. Free float 33% Мультипликаторы P/E LTM 6,9 P/E 2020Е 6,3 EV/EBITDA LTM 2,7 EV/EBITDA 2020Е 2,5 DY 2019Е 3,6% Краткое описание эмитента "Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли: генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,9 ГВт "Интер РАО" занимает второе место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки. Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - "Роснефтегаз" (27,63%), Интер РАО "Капитал" (29,56%), ФСК ЕС (8,57%). Free float - 34%. Финансовые показатели, млрд руб. Показатель 2018 2019 Выручка 962,6 1032,1 EBITDA 113,9 126,3 Чистая прибыль 70,8 81,6 Дивиденд, коп. 17,2 19,6П Финансовые коэффициенты Показатель 2018 2019 Маржа EBITDA 11,8% 12,2% Чистая маржа 7,4% 7,9% ROE 15,0% 15,8% Факторы привлекательности инвестиционной истории "Интер РАО": - На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 годах "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.- Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.- Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.С 2021 года ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ. Финансовые показатели и события Отчет по МСФО за 2019 год раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей: прибыль акционеров выросла на 15,3%, до рекордных 81,6 млрд руб., денежный поток составил 81 млрд руб. (+17%) благодаря сильной генерации операционного денежного потока 105 млрд руб. и меньших капвложений (24,5 млрд руб., -5% г/г), чистая ликвидность на балансе достигла почти 200 млрд руб. (+18% г/г), рентабельность по чистой прибыли и EBITDA улучшилась. Выручка впервые превысила 1 трлн руб. (1032 млрд руб., +7,2%). В 4К 2019 прибыль акционеров возросла на 11,4%. Компания не озвучила прогноз по EBITDA на текущий год, консенсус-прогноз Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137,5 млрд руб. (+9% г/г) и чистую прибыль 91 млрд руб. (+11% г/г). В целом присутствуют позитивные ожидания по прибыли и денежному потоку при небольших потребностях в капвложениях в этом году, но есть и "встречный ветер" в виде меньших процентных ставок, которые окажут эффект на выручку по ДПМ и финансовые доходы, аномально теплой погоды, снижения цен на РСВ в 1К 2020 от высокой базы прошлого года. В генерации выручка повысилась на 6,9%, до 220 млрд руб., EBITDA - на 27,5%, до 99 млрд руб., на фоне ввода новой мощности, в том числе по ДПМ, повышения рентабельности генерирующих мощностей за счет оптимизации загрузки и вывода 600 МВт неэффективных активов Каширской ГРЭС, благоприятной ценовой динамики. Выручка от ДПМ выросла на 11%, до 95 млрд руб. Маржа EBITDA сегмента повысилась за год с 37,7% до 45%. Выработка электроэнергии снизилась за год на 1,7%, до 130,2 ТВтч, отпуск тепловой энергии уменьшился на 4,4%. В сбытовом сегменте выручка повысилась на 10%, до 693 млрд руб., EBITDA - на 3,4%, до 25,8 млрд руб. Драйверами роста выступили увеличение отпуска электроэнергии на 3,4%, повышение сбытовой надбавки на 12,3%, расширение клиентской базы на 8,5%, до 16,6 млн человек. В трейдинге выручка повысилась на 6%, до 75,7 млрд руб., EBITDA увеличилась на 10%, до 17,9 млрд руб., на фоне увеличения объемов экспорта в Литву, Финляндию, сокращения импорта из Казахстана, увеличения оборотов в Польше, а также снижения курса рубля. Чистый долг и резервирование. Чистая денежная позиция достигла к концу года 197 млрд руб. на фоне генерации высокого денежного потока 81 млрд руб. Капитальные затраты в прошлом году составили 24,5 млрд руб. в рамках поддерживающего CAPEX. В этом году капвложения ожидаются также небольшие, ~24 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, сделки поглощения / покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. "Интер РАО" планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента. Основные финансовые показатели Показатель, млн руб., если не указано иное 4К 2019 4К 2018 Изм., % 2019 2018 Изм., % Выручка 278 311 274 354 1,4% 1 032 120 962 582 7,2% EBITDA 27 939 30 450 -8,2% 126 309 113 890 10,9% Маржа EBITDA 10,0% 11,1% -1,1% 12,2% 11,8% 0,41% Чистая прибыль акционеров 17 631 15 828 11,4% 81 631 70 776 15,3% Маржа чистой прибыли 6,3% 5,8% 0,6% 7,9% 7,4% 0,56% 4К 2019 3К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм.,YTD Чистый долг -196 760 -181 322 -167 096 8,5% 17,8% Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Прогноз по ключевым финансовым показателям Показатель, млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018 2019 2020П Выручка 868,2 869,2 962,6 1 032,1 1 050,9 EBITDA 100,2 78,4 113,9 126,3 137,5 Изменение 102% -22% 45% 11% 9% Маржа EBITDA 11,5% 9,0% 11,8% 12,2% 13,1% Чистая прибыль акционеров 60,8 54,0 70,8 81,6 90,9 Изменение NA -11% 31% 15% 11% Маржа прибыли 7,0% 6,2% 7,4% 7,9% 8,7% CAPEX 41,3 32,0 25,8 24,5 23,6 FCFF 40,0 56,8 68,7 80,9 93,2 Чистый долг -78,4 -126 -167 -197 -317,4 Дивиденды 15,3 13,6 17,9 20,5 26,4 Норма выплаты, % 25% 25% 25% 25% 30% DPS, руб. 0,147 0,130 0,172 0,196 0,253 Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ" Дивиденды Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016–2018) компания придерживалась этого уровня. Менеджмент планирует начислить дивиденды за 2019 год по норме выплат, закрепленной в действующей стратегии, т. е. исходя из 25%-го коэффициента выплат. Прогнозный дивиденд 2019П 0,196 руб. (+14%) предполагает доходность 3,6%. Это примерно в 2 раза ниже, чем в среднем по отрасли, - 7,7%, но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда. Увеличение коэффициента выплат с текущих 25% может быть прописано в новой стратегии. Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО": Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ" Оценка Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и повышаем целевую цену с 4,58 руб. до 5,37 руб. на 12 мес. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем катализатором роста может стать улучшение дивидендной политики, и поэтому мы считаем покупки целесообразными на волне рыночной коррекции. К положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем. Ниже приводим данные по мультипликаторам: Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV / EBITDA 2019E EV / EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Интер РАО 6,9 6,4 2,7 2,5 27,7 21,4 РусГидро 9,2 5,7 6,2 4,5 18,2 11,4 Юнипро 9,7 7,1 6,1 4,6 13,2 9,2 ОГК-2 5,7 4,6 3,1 2,8 10,9 8,9 Мосэнерго 5,7 5,5 1,8 1,6 11,4 11,1 ТГК-1 4,7 4,5 3,0 2,9 9,2 9,0 Энел Россия 16,3 5,5 7,0 5,2 11,4 11,4 Медиана, Россия 6,9 5,5 3,1 2,9 11,4 11,1 Медиана, развив. страны 11,5 9,8 7,8 7,3 23,6 21,8 Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ" Техническая картина На дневном графике акции скорректировались от многолетних максимумов, но долгосрочный растущий тренд остается нескомпрометированным. При просадке в диапазон поддержки 4,7–5,0 акции будут смотреться интересно для лонгов. Источник: Thomson Reuters