Энел Россия Рекомендация Держать Целевая цена: 1,02 руб. Текущая цена: 0,96 руб. Потенциал: 6% Инвестиционная идея Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 5,6 ГВт, тепловой энергии – 2 032 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel. Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 1,02 руб. на 12 мес. Потенциал 6%. Без учета списаний 8,6 млрд.руб., связанных с продажей Рефтинской ГРЭС прибыль за 9 мес. составила 5,97 млрд.руб. (+22% г/г) на фоне роста цен на электроэнергию и оптимизации расходов. Энел Россия в этом году может заработать 10,3 млрд.руб. (+33%) базовой прибыли. Дивиденд 2019Е может составить 0,131 руб. (-8% г/г) при выплате 45% базовой прибыли. ENRU, таким образом, предлагают сейчас лучшую доходность (13,6%) среди генкомпаний, но это обусловлено повышенными рисками. Инвестиционные проекты – строительство трёх ВЭС и обновление мощностей по ДПМ, начнут давать отдачу только через несколько лет, но в ближайшие годы акции ENRU будут оставаться спекулятивным вариантом на фоне ожиданий снижения прибыли и норм выплат в 2020-2021 гг. На Дне инвестора в декабре компания обновит ориентиры по прибыли и дивидендной политике, а также объявит решение по аллокации средств от Рефтинской ГРЭС. Основные показатели акций Тикер ENRU ISIN RU000A0F5UN3 Рыночная капитализация 33,9 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 38,4 млрд Free float 25% Мультипликаторы P/E 2019Е 10,0 EV/EBITDA LTM 5,7 EV/EBITDA 2019Е 4,1 DY 2019Е 13,6% Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2018 2019П Выручка 74,4 73,3 73,4 EBITDA 17,5 16,4 9,5 Чистая прибыль 8,6 7,7 3,4 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 23,5% 22,4% Чистая маржа 11,5% 10,5% Ч.долг/ EBITDA 1,02 1,18 Краткое описание эмитента Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 5,6 ГВт (без учета Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии – 2 032 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. Программа развития включает в себя строительство 3-х ветропарков с суммарной установленной мощностью 362 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г., ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37 млрд.руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ. Компания также недавно продала Рефтинскую ГРЭС, работающую на казахстанском угле, что позволит стать "зеленее", улучшить ESG профиль, а также снизить валютные риски. Эмитент вошел в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей НевинномысскойГРЭС с вводом в 1К 2022. Частично, затраты будут компенсироваться через механизм ДПМ (0,65 млрд.руб.) в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%. Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,7%. Free-float 25%. Финансовые показатели и события Прибыль акционеров выросла в 3К2019 на 41% г/г до 2,1 млрд руб., EBITDA повысилась на 15% до 4,1 млрд руб. За 9 мес. эмитент зафиксировал чистый убыток 23 млн руб. на фоне отражения обесценения по основным средствам в размере 8,6 млрд.руб. после продажи Рефтинской ГРЭС. Скорректированная прибыль повысилась на 22% до 5,97 млрд руб. на фоне роста цен на электроэнергию и оптимизации расходов. Чистый отпуск сократился за 9 мес. на 5% в связи с ремонтными работами и более теплой погодой. Выручка повысилась на 0,3%. Чистый долг увеличился за квартал на 5% 20,9 млрд руб. или 1,15х скорр. EBITDA после выплаты дивидендов. Отчет не преподнес особых сюрпризов, и для инвестиционного кейса мало релевантен. Инвесторы сейчас ожидают решения вопроса по распределению средств от продажи Рефтинской ГРЭС и ориентиров по норме дивидендных выплат с этого года. В 2019 году компания, по нашим оценкам, заработает ~10 млрд руб. базовой прибыли (+33% г/г), но в 2020-2021 году показатели прибыли компании пойдут на спад после окончания эксплуатации Рефтинской ГРЭС (45-47% всей выработки) в 2020 г. и окончания тепловых ДПМ в 2021 г. На фоне снижения прибыли и увеличения капитальных затрат в ветровые проекты логичным вариантом дивидендной политики нам видится сокращение норм выплат в следующие несколько лет, и акции будут оставаться рискованным вариантом до ввода в эксплуатацию ВИЭ в 2020-2021 гг, которые обеспечат приток прибыли и дивидендов за счет ДПМ. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 3К 2019 3К 2018 Изм., % 9м 2019 9м 2018 Изм., % Выручка 17 449 18 583 -6,1% 52 741 52 594 0,3% EBITDA 4 073 3 537 15,1% 4 247 11 042 -61,5% Маржа EBITDA 23,3% 19,0% 4,3% 8,1% 21,0% -12,9% Чистая прибыль акционеров 2 115 1 497 41,3% -23 4 898 NA Маржа чистой прибыли 12,1% 8,1% 4,1% 0,0% 9,3% -9,4% 3К 2019 2К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм.,YTD Чистый долг 20 907 19 921 19 376 5,0% 7,9% Чистый долг/скорр. EBITDA 1,15 1,14 1,18 Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018 2019П 2020П Выручка 72,2 74,4 73,3 73,4 52,3 EBITDA 13,4 17,5 16,4 9,5 11,0 EBITDA скорр 13,4 17,5 16,5 18,1 11,0 Маржа EBITDA 18,6% 23,5% 22,4% 13,0% 21,0% Чистая прибыль 4,39 8,54 7,70 3,38 6,11 Чистая прибыль скорр 4,39 8,30 7,70 10,27 6,11 CAPEX 8,5 6,2 6,4 14,0 14,0 FCFF 3,7 7,9 6,1 -8,7 -2,5 Чистый долг 20,3 17,9 19,4 5,0 12,8 Ч.долг/EBITDA 1,51 1,02 1,18 0,52 1,16 Дивиденды 2,4 5,1 5,0 4,6 2,4 Норма выплат, % скорр. прибыли 55% 60% 65% 45% 40% DPS, руб. 0,068 0,145 0,141 0,131 0,069 Рост, % 0% 113% -2% -8% -47% DY 5,9% 10,0% 12,4% 13,6% 7,2% Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ" Дивиденды По итогам 2018 года компания выплатила 65% базовой прибыли по итогам года, как и ожидалось. Дивиденд составил 0,141 руб. на акцию, что на 2% ниже рекордного DPS 2017 0,145 руб. При доходности 12,4% на дату закрытия реестра акции ENRU стали одной из лучших дивидендных историй в прошлом сезоне среди генкомпаний. После продажи Рефтинской ГРЭС и расширения инвестиционной программы компания планирует представить обновленную дивидендную политику на Дне Инвестора в конце этого года. Мы полагаем, что следующие выплаты будут меньше в связи с падением прибыли и вложениями в ветровые проекты. Дивиденд 2019Е, по нашим оценкам, может составить 0,131 руб. на акцию (-8% г/г) при базовой прибыли 2019П ~10 млрд.руб. и норме выплат 45%. В генерирующей отрасли ENRU предлагают сейчас лучшую доходность 13,6%, но это обусловлено повышенными рисками. Сильное сокращения коэффициента выплат 2020П году сделало бы акции мало конкурентными в отрасли, в то время как другие генкомпании, как ожидается, будут постепенно переходить на выплату 50% прибыли по МСФО (Интер РАО и "энергодочки" Газпрома (TGKA, MSNG, OGKB)). Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности: Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ Оценка Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 1,02 руб. с потенциалом 6%. В среднесрочном периоде, до летней "отсечки", высокая прогнозная доходность поддержит курс акций, но далее мы видим риск снижения капитализации на фоне ожиданий ухудшения по прибыли и дивидендам. Вместе с тем, мы сохраняем позитивное видение на инвестиционную историю Энел Россия в долгосрочной перспективе: по мере ввода ВЭС в работу прибыль вернется на траекторию роста, эмитент вернутся к высоким нормам выплат. Ниже приводим данные по мультипликаторам: Компания Р/Е 2019Е Р/Е 2020Е EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Энел Россия 10,0 5,6 4,1 4,2 7,3 13,6 Интер РАО 5,8 5,3 2,3 2,2 19,4 15,2 РусГидро 7,5 4,9 5,3 4,0 14,4 10,0 ОГК-2 5,3 4,1 2,9 2,7 12,1 9,4 Юнипро 9,1 5,9 5,5 3,9 11,9 8,3 ТГК-1 3,8 3,4 2,5 2,4 12,9 9,9 Мосэнерго 5,9 5,2 1,5 1,4 14,9 11,7 Медиана, Россия 5,9 5,2 2,9 2,7 12,9 10,0 Медиана, развив.страны 11,9 9,3 7,5 7,3 24,3 23,0 Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном графике акции ENRU консолидируются в диапазоне 0,9-1,0, нисходящий тренд остается актуальным. В среднесрочной перспективе можно ожидать продожения "боковика". Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия