ПАО "Северсталь" Рекомендация Держать Целевая цена: 1 140 руб. Текущая цена: 1 025 руб. Потенциал роста: 11,2% ISIN: RU0009046510 Инвестиционная идея Представленная ПАО "Северсталь" отчетность в очередной раз подтвердила устойчивое финансовое состояние и высокую рентабельность производства "Северстали". Компания имеет хороший свободный денежный поток и низкий уровень долговой нагрузки. "Северсталь" - одна из крупнейших вертикально-интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии. На долю группы приходится почти 17% объема выпуска стали в стране, около 40% продукции продается на внешних рынках. Исходя из расчета основных мультипликаторов, в целом соответствующих средним рыночным значениям, мы считаем, что капитализация компании оценена рынком адекватно ее показателям и состоянию. "Северсталь" видится нам "эталонной" компанией для горно-металлургической отрасли, и в качестве таковой представляет инвестиционный интерес. Дивидендная политика компании обеспечивает высокую доходность акций, распределенную поквартально. На этом основании можно считать бумаги компании "якорными" для включения в любой инвестиционный портфель. Среди рисков присутствуют вводимые в Европе и США ввозные пошлины на сталь. Мы подтверждаем нашу рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Северсталь". Основные показатели акций Код в торговой системе CHMF Рыночная капитализация 13 702 Стоимость компании (EV) 14 764 Кол-во обыкн. акций 837 718 660 Free float 20% Мультипликаторы P/S 1,75 P/E 10,10 EV/EBITDA 5,73 NET DEBT/EBITDA 0,41 Рентабельность EBITDA 32,84% Финансовые показатели, млн.$ 1 Q 2018 1 Q 2017 Изм. Выручка 2 173 1 767 23,0% EBITDA 706 578 22,1% Чистая прибыль 461 359 28,4% Чистый долг 785 788 -0,4% Краткое описание эмитента "Северсталь" - одна из крупнейших в мире вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии. У компании хорошая производственная база. "Северсталь владеет Череповецким металлургическим комбинатом (Вологодская область), вторым по величине сталелитейным комбинатом России. "Северстали" принадлежит АО "Воркутауголь" - крупнейшее угледобывающее предприятие РФ, добывающее 6 % угля в стране, в том числе 22 % - коксующегося угля. В 2017 году группа "Северсталь" произвела 11 651 тыс. тонн стали, сохранив объемы производства на уровне предыдущего года. Это составляет 16,9% выпуска стали в стране. Продажи готового проката выросли на 6% до 8 540 тыс. тонн. Почти 40% продукции "Северстали" продается на экспорт. В текущем году группа планирует увеличить выплавку стали на 2% относительно показателей 2017 года благодаря снижению объемов ремонтных работ. Судя по первому кварталу, ей это удастся – производство стали по сравнению с 1 кв. 2017 выросло на 5,9% до 3 033 тыс. тонн. Капитализация компании составляет свыше 850 млрд рублей. Председатель совета директоров "Северстали" Алексей Мордашов контролирует 77,03% акций компании. Еще 2,67% составляют казначейские акции на балансе компании. 20,3% акций "Северстали" по данным компании находятся в свободном обращении. Финансовые результаты ПАО "Северсталь" традиционно первым из российских эмитентов представляет годовую консолидированную отчетность по МСФО. По итогам 2017 года группа "Северсталь" на 32,7% относительно предыдущего года нарастила консолидированную выручку, которая составила $7 848 млн. Показатель EBITDA по Группе прибавил 34,9% по сравнению с предыдущим годом и достиг $2 577 млн. Компания сгенерировала $1 393 млн свободного денежного потока, что на 36,4% больше 2016 года. Рост показателей обусловлен в основном позитивной динамикой мировых цен на продукцию группы. Чистая прибыль по МСФО снизилась год к году на 16,4% до $1 355 млн. На ухудшении результата итогового результата сказалось происходившее в прошлом году укрепление курса рубля, отразившееся как на росте себестоимости, так и на величине резерва курсовых разниц по пересчету в валюту представления. В 1 квартале 2018 года этот фактор перестал оказывать влияние на результаты. Выручка Группы за первые три месяца года выросла на 23% к предыдущему году до $2 173 млн. в основном за счет роста средних цен реализации, которые следовали за мировыми трендами, а также ростом объемов реализации стальных продуктов. Показатель EBITDA по Группе прибавил 22,1% по сравнению с предыдущим годом и достиг $706 млн. Компания сгенерировала $289 млн свободного денежного потока, что в 4 раза выше, чем годом ранее. Чистая прибыль "Северстали" в первом квартале 2018 года выросла по сравнению с аналогичным периодом 2017 года на 28,4%, до $461 млн. Общий долг "Северстали" на конец первого квартала составил $1 542 млн, снизившись на 26,3% по сравнению с началом года. Чистый долг сократился на 26,1% до $785 млн. Коэффициент чистый долг/EBITDA у "Северстали" остаётся одним из самых низких среди сталелитейных компаний во всем мире. Финансовые результаты "Северстали" мы оцениваем позитивно, и рассчитываем на сохранение показателей прибыли по итогам года. Среди рисков присутствуют протекционистские меры, включающие вводимые в Европе антидемпинговые ограничительные пошлины на российский прокат, а также пошлины на сталь, введенные в США. Однако, близость производственных активов к основным экспортным рынкам позволяет "Северстали" быстро перенаправить часть внутренних продаж на внешний рынок и наоборот в зависимости от конъюнктуры рынка. Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Северсталь" на 2018 г. $ млн. 2016 2017 2018П Выручка 5 916 7 848 8 362 EBITDA 1 911 2 577 2 810 Чистая прибыль 1 620 1 356 1 511 Рентабельность по EBITDA 32,30% 32,84% 33,60% Рентабельность по чистой прибыли 27,38% 17,28% 18,07% Дивиденды В апреле 2018 г. Совет директоров компании "Северсталь" утвердил новую редакцию Положения о дивидендной политике ПАО "Северсталь" и обновил основные принципы корпоративной дивидендной политики компании. Компания намерена ежеквартально выплачивать дивиденды, средняя сумма которых по результатам календарного года будет эквивалентна 100% размера свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности и полученного за соответствующий отчетный период, при условии, что коэффициент "чистый долг/EBITDA" будет находиться ниже значения 1,0х. Если этот коэффициент будет находиться ниже значения 0,5х (как сейчас), то размер выплаченных дивидендов может превысить 100% размера свободного денежного потока. А если коэффициент "чистый долг/EBITDA" будет выше значения 1,0х, компания переходит к дивидендной политике, предполагающей ежеквартальную выплату дивидендов, средняя сумма которых по результатам календарного года будет эквивалентна 50% размера свободного денежного потока. Еще по предыдущей редакции дивидендной политики за первый квартал 2017 года акционеры получили 24,44 рубля, за второй – 22,28 рубля, за третий – 35,61 рублей на акцию. По итогам года акционеры "Северстали" утвердили дивиденды в размере 27,72 рублей на одну обыкновенную акцию. По итогам первого квартала 2018 года, уже в соответствии с новой редакцией, принято решение выплатить дивиденды из расчета 38,32 рубля на акцию. Датой, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов за 4 кв. 2017 и 1 кв.2018, установлено 19 июня. Сравнительные коэффициенты Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам. Компания Страна Кап-я, $ млн EV, $ млн EV/S EV/EBITDA P/E Ч.долг/EBITDA 2017 2018П 2017 2018П 2017 2018П Северсталь РФ 13 702 14 764 1,88 1,80 5,73 5,36 10,10 9,07 0,41 Сопоставимые компании Thyssenkrupp AG Germany 16 930 19 244 0,39 0,40 5,73 5,53 18,26 15,77 0,69 Tata Steel Ltd India 12 974 22 702 1,16 1,09 6,95 6,32 23,03 10,08 2,98 Steel Dynamics Inc United States 11 827 13 180 1,38 1,12 9,50 6,47 18,41 10,27 0,98 Voestalpine AG Austria 8 924 12 478 0,82 0,82 5,40 5,54 9,73 10,11 1,54 Eregli Demir ve Celik Fabrikalari TAS Turkey 8 542 7 983 1,95 1,57 5,56 5,55 10,37 8,91 -0,39 Hyundai Steel Co South Korea 7 813 17 760 0,99 0,91 6,60 6,27 11,65 9,92 3,70 Медиана 1,07 1,00 6,17 5,91 14,96 10,09 1,26 Оценка За исключением низкого уровня чистого долга, который по отношению к EBITDA остается одним из самых в отрасли, основные индикаторы, рассчитанные по "Северстали", не слишком отличаются от среднеотраслевых значений. Сопоставимость "Северстали" с мировыми компаниями-аналогами, а также тот факт, что "Северсталь" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на экспорт, позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость "Северстали" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн. 2 810 Целевой уровень EV/EBITDA 5,91 Оценка по EV/EBITDA, $ млн. 15 236 На обыкновенную акцию, $ 18,19 Рассчитанная нами справедливая стоимость "Северстали" составила $15 236 млн., $18,19 на обыкновенную акцию или 1 140 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка свидетельствует наличии умеренного потенциала роста от текущих уровней. Техническая картина В 2017 году динамика акций "Северстали" в целом совпадала с динамикой российского фондового рынка. За год "Северсталь" потеряла 5,8% против снижения рынка на 5,5% по Индексу МосБиржи. С начала года котировки акций компании подросли на 15,5% по сравнению с 8% по Индексу МосБиржи. На месячном графике мы видим, что в начале прошлого года котировки достигли исторического максимума, где сформировали мощный уровень сопротивления в районе 1 050 рублей за акцию, а в середине прошлого года на волне коррекции обозначили не менее сильный уровень поддержки в районе 670 рублей за акцию. Сейчас, оставаясь в рамках долгосрочного восходящего тренда, бумаги котируются вблизи сопротивления, и не исключена вероятность проверки его на прочность. Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"Калачев Алексей