Получайте новости с этого сайта на

"Сургутнефтегаз" - кубышка с сюрпризом

Инвестиционная идея
На слухах о возможном изменении инвестиционной политики "Сургутнефтегаза", обыкновенные акции компании одним движением достигли ранее намеченной нами цели. Это подтверждает наше предположение, что любое позитивное корпоративное событие, а в ожидании 2024 года вероятность таких событий возрастает, способно значительно поднять рыночную оценку "Сургутнефтегаза". Поэтому мы повышаем целевые цены по его акциям.

Сургутнефтегаз

 

 

SNGS

 

SNGSP

Рекомендация

 

 

Покупать

 

Покупать

Целевая цена

 

 

50,10 ₽

 

46,80 ₽

Текущая цена

 

 

34,93 ₽

 

36,71 ₽

Потенциал роста

 

 

43,4%

 

27,5%

ISIN

 

 

RU0008926258

 

RU0009029524

  • "Сургутнефтегаз" занимает четвертое место по объемам нефтедобычи в России, второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.
  • Стоимость накопленных ликвидных активов "Сургутнефтегаза" вдвое превышает его текущую рыночную капитализацию. Избыточная "денежная подушка", в основном размещенная на валютные депозиты, фактически не учитывается при оценке, но влияет на финансовый результат из-за изменения курсовых разниц.
  • Компания остается одной из самых информационно-закрытых на российском фондовом рынке. Полная непрозрачность структуры акционерного капитала компании, является главным риском и дисконтирующим фактором при ее оценке.
  • Однако, даже с учетом этих рисков и при самом консервативном подходе, бумаги компании можно считать значительно недооцененными. Это может сработать при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по обыкновенным и привилегированным акциям ОАО "Сургутнефтегаз".

Основные показатели акций

Код в торговой системе

SNGS, SNGSP

Рыночная капитализация

23 809

Кол-во обыкн. акций

35 725 994 705

Free float

25%

Кол-во привилег. акций

7 701 998 235

Free float

73%

Мультипликаторы

P/S

0,95

P/E

2,87

EV/EBITDA

1,08

NET DEBT/EBITDA

 -

Рентабельность EBITDA

31,71%

Финансовые показатели, млрд руб.

 

1 H 2019

1 H 2018

Изм.

Выручка

807,4

730,2

10,57%

EBITDA

256,0

229,1

11,74%

Прибыль/убыток

-15,5

390,0

Чистый долг

-2 996,0

-2 894,0

3,52%

Краткое описание эмитента

ОАО "Сургутнефтегаз" – одна из крупнейших частных вертикально-интегрированных нефтяных компаний России. Основные направления бизнеса "Сургутнефтегаза" - разведка и добыча углеводородного сырья, переработка нефти и газа, производство электроэнергии, производство и маркетинг нефтепродуктов и продуктов газопереработки. Занимает четвертое место по объемам нефтедобычи, второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.

Поиск, разведка и добыча углеводородного сырья ведутся "Сургутнефтегазом" в трех нефтегазоносных провинциях России – Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Переработкой углеводородного сырья занимаются два предприятия компании: "Киришинефтеоргсинтез (ООО "КИНЕФ", Ленинградская область) и газоперерабатывающий завод в Ханты-Мансийском автономном округе – Югре.

"Сургутнефтегаз" экспортирует около 50% добываемой нефти и некоторую часть нефтепродуктов. Большая часть нефтепродуктов реализуется в России – компания располагает сетью АЗС под своим брендом. Основные рынки сбыта компании - регионы Северо-Запада России. Почти весь попутный газ утилизируется, добываемый природный газ полностью перерабатывается на предприятиях компании или используется для выработки электроэнергии.

"Сургутнефтегаз" не публикует релизы по результатам операционной деятельности, что было нами учтено при дисконтировании оценки компании. По данным Центрального диспетчерского управления ТЭК, в первой половине 2019 году добыча нефти у "Сургутнефтегаза" относительно прошлогоднего аналогичного периода увеличилась на 0,5% и составила до 29,93 млн тонн. Добыча природного газа снизилась год к году на 0,1%, до 4,87 млрд кубометров.

Главной особенностью "Сургутнефтегаза" является чрезвычайно большая накопленная денежная позиция, которая вдвое превышает текущую рыночную капитализацию компании.  Такая финансовая подушка делает компанию финансово независимой, она не нуждается в займах и стратегических инвесторах. Компания может позволить себе любой крупный инвестиционный проект, но тем не менее избегает их, продолжая накапливать денежные средства. Фактически, рынок исключает эту "подушку" из оценки компании, кроме ее влияния на финансовый результат.

По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 25% обыкновенных и 73% привилегированных акций компании.

Финансовые результаты

Из-за волатильности валютного рынка финансовые результаты компании снова не соответствуют ее операционной деятельности. Консолидированная выручка "Сургутнефтегаза" по МСФО в первой половине текущего года выросла на 10,6% относительно первой половины прошлого и составила 807,37 млрд руб. При этом операционная прибыль увеличилась на 12,0% до 222,44 млрд руб. Однако, изменение курсовых разниц принесло компании за период потери на 304,69 млрд руб. вмести прибавки на 225,16 млрд руб., полученной годом ранее. В итоге, компания завершила полугодие с убытком в 15,52 млрд руб. против прошлогодних 390,00 млрд руб. прибыли.

По состоянию на конец отчетного периода "Сургутнефтегаз" имел на долгосрочных депозитах 2 040,16 млрд руб. и на краткосрочных – 955,35 млрд руб. Большая часть этих депозитов – валютные, преимущественно в долларах США. Поэтому укрепление рубля "съело" прибыль компании.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ОАО "Сургутнефтегаз" на 2020 г. 

$ млн

2018

2019П

2020П

Выручка

24 727

25 734

25 627

EBITDA

7 660

7 110

6 643

Чистая прибыль

13 513

5 109

5 853

Рентабельность по EBITDA

30,98%

27,63%

25,92%

Рентабельность по чистой прибыли

54,65%

19,85%

22,84%

Дивиденды

Дивидендная политика ОАО "Сургутнефтегаз" предусматривает, что при вынесении на голосование вопроса о дивидендах компания ориентируется на финансовые результаты, внешние и внутренние факторы компании, а также интересы дальнейшего развития. Отдельно оговаривается, что выплаты по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ и платятся они на 25% уставного капитала (доля привилегированных акций). При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая по каждой обыкновенной акции, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Такое положение во многом предопределило тот факт, что привилегированные акции "Сургутнефтегаза" торгуются по цене выше обыкновенных.

Дивиденды платятся ежегодно. Как правило по факту в последние годы они составляли по обыкновенным акциям 0,6 – 0,65 рубля на акцию, а остальная сумма распределяется по привилегированным. По итогам 2018 года компания выплатила на каждую обыкновенную акцию по 0,65 рубля, а на каждую привилегированную – по 7,62 рублей.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания

 

Страна

Кап-я,

EV,

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч. долг/
EBITDA

 

 

 

$ млн

$ млн

2019П

2020П

2019П

2020П

2019П

2020П

 

Сургутнефтегаз

 

РФ

23 809

23 809

0,93

0,93

3,35

3,58

4,66

4,07

 -

Компании для сравнения

Ecopetrol SA

 

Colombia

36 448

46 132

2,33

2,26

5,34

5,48

9,43

10,20

1,12

Canadian Natural Resources Ltd

 

Canada

32 196

48 068

2,81

2,61

5,64

5,67

10,71

14,58

1,86

Repsol SA

 

Spain

25 145

35 435

0,67

0,62

4,44

3,92

9,69

7,94

1,29

Woodside Petroleum Ltd

 

Australia

20 560

22 879

4,74

4,18

6,25

5,31

16,50

13,30

0,63

OMV AG

 

Austria

17 658

23 175

0,84

0,75

3,43

3,05

9,14

8,24

0,82

Continental Resources Inc

 

United States

12 595

18 085

3,93

3,62

5,35

4,86

15,16

13,70

1,62

Медиана

 

 

 

 

2,57

2,43

5,35

5,08

10,20

11,75

1,20

Оценка

Бессмысленно сравнивать компанию по коэффициентам или дисконтировать ее денежные потоки, когда ее ликвидные активы (3,252 трлн руб. на 30 июня 2019 г.) вдвое превышают ее рыночную капитализацию при полном отсутствии долгов. Очевидно, что "Сургутнефтегаз" оценивается рынком фактически без учета накопленной денежной позиции, будущее которой неизвестно.

Главными дисконтирующими факторами являются информационная закрытость компании и особенно полная непрозрачность структуры акционерного капитала. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами "Сургутнефтегаза" и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Это не позволяет определить центр принятия стратегических решений в компании.

С другой стороны, колоссальная недооценка несет в себе большой потенциал для роста при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении. Фактически, даже слухи и предположения, вызванные информацией о создании для операций на фондовых рынках дочерней компании ООО "Рион", вызвали взлет котировок обыкновенных акций "Сургута" до ранее поставленных нами целей.

Предположения звучали разнообразные - легализация собственников перед трансфером власти, дележка накопленной кубышки между акционерами, выкуп акций у миноритариев, инвестиции накопленных средств в доходные активы, но все они были опровергнуты в заявлениях представителей компании.

На мой взгляд, последнее предположение наиболее реалистично. Постоянные валютные скачки, а также предложения банков об отрицательных ставках по валютным депозитам могли подвигнуть руководство компании к изменению инвестиционной политики. Даже перевод этих средств в ценные бумаги способен вызвать новый рост акций хотя бы потому, что позволит вновь использовать их в оценке активов компании.

По-прежнему, любые позитивные корпоративные изменения в компании способны поднять ее стоимость в разы. Поэтому мы полагаем, что акции "Сургутнефтегаза" являются, хотя и рискованным, но перспективным долгосрочным активом и подтверждаем рекомендацию "Покупать". Минимальную целевую цену по обыкновенным акциям компании мы поднимаем до уровня $0,78 или 50,1 рублей по курсу на дату оценки. Целевую цену по привилегированным акциям мы подтверждаем на уровне $0,73 или 46,8 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша среднесрочная оценка предполагает потенциал роста стоимости обыкновенных акций на 43,4%, а привилегированных – на 29,9% от текущих уровней.

Технический анализ

И-за особенностей дивидендной политики компании привилегированные акции "Сургутнефтегаза" до недавнего времени выглядели сильнее обыкновенных. В 2018 году они выросли в цене на 40,0%, в то время как обыкновенные потеряли 3,6%. Индекс МосБиржи, напомним, вырос при этом на 12,3%. Однако с учетом динамики последнего месяца с начала 2019 года "обычка" добавила 30%, в то время как "префы" просели на 7% на фоне укрепления Индекса Мосбиржи на 16,4%.

На месячном графике обыкновенных и привилегированных акций "Сургутнефтегаза" мы видим продолжение долгосрочной консолидации в широком диапазоне с попыткой выхода к его верхней границе.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей

Welcome!!! Is it your First time here?

What are you looking for? Select your points of interest to improve your first-time experience:

Apply & Continue