Рецессионные настроения и геополитические риски не полностью отражены в ценах акций. Без учета нефтегазового сектора, который сильно выигрывает от энергокризиса, прибыль компаний S&P 500 может показать небольшой спад уже во 2-м квартале. Прогнозы роста ВВП США в 2022 г. на 2,0% могут по факту оказаться воображаемыми, и по мере выхода слабых экономических отчетов аналитики Уолл-стрит будут пересматривать прогнозы по прибыли и таргеты по акциям в меньшую сторону. Для разворота вверх не хватает экономического роста, и отскоки акций не будут отличаться устойчивостью, даже если тон ФРС станет более "мягким". В перспективе года мы видим умеренный даунсайд, 11%, по индексу S&P 500 и его ETF SPY. SPY Держать Целевая цена, июнь 2023 $ 364 Текущая цена* $ 413 Потенциал -11% ISIN US78462F1030 Биржа NYSE Arca NAV, млрд $ 373 Управляющая компания State Street Global Advisors Начало торгов 01.1993 Плата за управление 0,0945% Доходность 1M 9,2% 3M 0,4% YTD -7,8% 1Y -12,6% Секторы Технологии 28,2% Здравоохранение 14,2% Потребление (дискр.) 11,6% Финансы 10,6% Средства связи 8,5% Промышленность 7,9% Потребление (повсед.) 6,6% Нефть и газ 4,1% Недвижимость 2,9% ЖКХ 3,0% Материалы 2,5% Мы понижаем целевые цены по индексу S&P 500 и его ETF SPY из-за рецессионных тенденций, обусловленных главным образом высокой инфляцией, ростом процентных ставок и геополитических рисков в мире. Медвежий тренд будет доминировать в обозримом будущем, а отскоки не будут значимыми и жизнеспособными. Цель по S&P 500 на середину 2023 года исходя из оценки по дисконтированным денежным потокам (DCF) - 3 647 пунктов (даунсайд 11%), по ETF SPY на этот индекс - $ 364. Рейтинг "Держать". SPY - ETF на американский индекс S&P 500, который позволяет сделать ставку сразу на все секторы Америки, особенно на самые перспективные - технологии, здравоохранение и потребление. В совокупности эти ниши экономики формируют около 60% индекса и фонда. Топ-5 позиций фонда - Apple, Microsoft, Amazon, Google и Tesla. Около 28% фонда приходится на ИТ-сектор, который является историей роста и прорывов. Сектор стал бенефициаром пандемии на фоне роста спроса на услуги и технологии для работы в удаленном режиме, и мы ожидаем, что сектор продолжит расти быстрее ВВП за счет модернизации инфраструктуры, цифровизации, спроса на кибербезопасность. Многие ИТ-компании - это кеш-машины и непревзойденные герои байбэков. Текущие прогнозы по экономике и корпоративным прибылям в США выглядят оптимистично, на наш взгляд, и не отражают кризисные явления. Во 2К 2022 прогноз предполагает повышение прибыли S&P 500 на 9,2%, но если исключить нефтегазовый сектор, то прибыль сократится на 1,5% г/г. История показывает, что во время кризисов после 1994 г. прибыль на акцию S&P 500 в среднем падала на 20%, а маржа снижалась на 1,9 п. п. Ожидания экономистов по росту ВВП США на 2% в 2022 г. при спаде в 1-м полугодии могут быть связаны с временным лагом и по факту оказаться воображаемыми. Чтобы выйти на рост ВВП по итогам года, 3-й и 4-й кварталы должны быть очень сильными, чтобы не просто компенсировать неудачное 1-е полугодие, но и обеспечить годовой плюс. Пессимизм потребителей может сам по себе усилить рецессионные тренды из-за перехода людей в режим экономии. Активные инвесторы и трейдеры могут рассмотреть вариант сокращения позиций на отскоках - sell the rally. На медвежьем рынке тоже бывают отскоки. История торгов показывает, что "голубиная" риторика ФРС действительно может оживить рынок акций, но на короткое время. В прошлом понижение ставки и словесные интервенции в начале экономического спада и медвежьего тренда акций (например, в 2000, 2007 и 2020 гг.) давали кратковременные отскоки, но потом продажи возобновлялись, поскольку первостепенный фактор для инвесторов - это состояние экономики, а не ДКП. Компенсировать неблагоприятный фон будет переток капитала в акции из облигаций из-за отрицательных реальных процентных ставок, которые в долгосрочном периоде коррелируют с инфляцией. Байбэки остаются высокими и, по нашим оценкам, превысят $ 1 трлн в этом году. В будущем базу для роста обеспечат сделки M&A, которые позволяют купить активы недорого во время кризиса, в том числе в Европе, где дисконт усиливается дешевым евро. Описание и инвестиционный кейс The SPDR S&P 500® ETF позволяет сделать ставку на один из самых популярных в мире индексов - американский S&P 500. Активы фонда под управлением составляют $ 373 млрд, а плата за управление - всего 0,0945% в год. Индекс S&P 500 и фонд SPY представлены всеми секторами, но 60% активов приходится на технологии, здравоохранение и потребление. Разбивка по секторам Вес Топ-10 активов Вес в ETF Целевая цена, $ Потенциал P/E 1Y SPX NA Apple* 7,3% 205 24% 27,0 Технологии 28,2% Microsoft* 6,0% 354 26% 27,7 Здравоохр-е 14,2% Amazon.com* 3,5% 121 -14% NA Потребление (дискр.) 11,6% Tesla 2,1% 950 9% 68,5 Финансы 10,6% Alphabet Class A * 2,0% 141 20% 23,0 Средства связи 8,5% Alphabet Class C 1,9% 150 27% 23,0 Промышлен-ть 7,9% Berkshire Hathaway Class B 1,5% 547 545 25% 22,0 Потребление (повсед.) 6,6% UnitedHealth* 1,4% 633 18% 24,5 Нефть и газ 4,1% NVIDIA* 1,3% 255 43% 47,2 ЖКХ 3,0% Johnson & Johnson* 1,3% 199 17% 16,9 Недвижимость 2,9% Данные: State Street, 09.08.2022 * Целевые цены ФГ "Финам" Материалы 2,5% Инвестиционный тезис Мы понижаем целевые цены по индексу S&P 500 и его ETF SPY из-за рецессионных тенденций, обусловленных главным образом высокой инфляцией, ростом процентных ставок и геополитических рисков в мире. Медвежий тренд будет доминировать в обозримом будущем, а отскоки не будут значимыми и жизнеспособными. Цель по S&P 500 на середину 2023 года - 3 647 пунктов (даунсайд 11%), по ETF на индекс SPY - $ 364. Рейтинг "Держать". Текущие прогнозы по экономике и корпоративным прибылям в США выглядят оптимистично, на наш взгляд, и не отражают кризисные явления. По данным Refinitiv, прогнозы по прибыли S&P 500 в 2022 г. продолжают корректироваться вниз, хотя все еще предполагают подъем на 8,1%. При этом во 2К 2022 прогноз предполагает повышение на 9,2%, но если исключить нефтегазовый сектор, то прибыль сократится на 1,5% г/г. ВВП США, по предварительным оценкам, сократился на 0,9% в годовом выражении во 2К 2022 после снижения на 1,6% в 1К 2022. И хотя текущие усредненные прогнозы экономистов предполагают умеренный рост ВВП в 2022 г. (+2% по консенсусу Reuters в 2022 г. и +1,2% в 2023 г.), есть хороший шанс, что консенсус просто отстает от реальной экономики и будет ухудшаться. Опросы потребителей в США и Европе показывают ослабление ожиданий, и пессимизм потребителей может сам по себе усилить рецессионные тренды через переход людей в режим экономии. Чтобы выйти на ожидаемый рост ВВП по итогам года, 3-й и 4-й кварталы должны быть очень сильными, чтобы не просто компенсировать неудачное 1-е полугодие, но и обеспечить годовой плюс. Но сейчас регуляторы даже не обсуждают какие-либо значимые по объему программы для поддержки экономики, поэтому ожидания экономистов могут оказаться по факту воображаемыми, и ближайшие экономические отчеты, вероятнее всего, по инерции будут выходить слабые, что запустит переоценку будущих корпоративных прибылей. Часть компаний уже объявили о сокращении персонала, в частности Tesla, а другие - о замораживании найма. Эффект на американский ВВП может оказать и ослабление европейского региона, который является значимым торговым партнером. История показывает, что во времена кризисов после 1994 г. прибыль на акцию (EPS) S&P 500 в среднем падала на 20%, а маржа прибыли снижалась на 1,9 п. п.: Год Динамика EPS Чистая маржа Изменение чистой маржи, п. п. 2001 -23% 6,4% -1,5% 2007 -6% 8,5% -1,2% 2008 -33% 5,4% -3,1% 2020 -18% 9,3% -1,7% Среднее -20% 7,4% -1,9% Медиана -21% 7,5% -1,6% Источник: Bloomberg, ФГ "Финам" Дополнительное давление на рынок окажет сокращение маржинальных позиций, которые все еще находятся на высоких уровнях. Их обслуживание стало дороже из-за роста ставок, и ухудшение перспектив рынка акций стимулирует сокращение портфелей. Предложение в "стакане" также добавляют маржин-коллы и стоп-лоссы после пробития значимых уровней. Источник: Finra Кроме того, сами американцы могут продавать часть портфеля акций, чтобы покрыть растущие ежедневные расходы. По последним данным, цены на еду повысились в июне на 10,4% г/г, на бензин - почти на 60% г/г, а средняя 30-летняя фиксированная ипотечная ставка находится на уровне 5,6%. В СМИ нередки сообщения о том, что людям приходится выбирать между расходами на еду и топливо. Нужно понимать, что пессимистичные настроения американцев сами по себе могут усугубить тенденцию из-за переключения в режим экономии и сокращения расходов. Активные инвесторы и трейдеры могут рассмотреть вариант сокращения позиций на отскоках - sell the rally. Пока нет фундаментальных причин верить в перелом экономической ситуации. Небольшие хорошие новости по отчетностям или не особенно "ястребиный" тон центробанков будут провоцировать закрытие коротких позиций. В июле Федрезерв повысил процентную ставку на 75 б. п., но отметил, что в будущем будет учитывать динамику экономики. Если кризисные явления будут распространяться шире на разные отрасли и носить более яркий характер, то ЦБ может и приостановить ужесточение ДКП. Какое еще влияние на рынок может оказывать изменение процентной ставки, мы подробно рассказываем на онлайн-курсе "Начинающий". Старт новой группы каждую неделею, регистрируйтесь. Но не стоит забывать, что и на медвежьем рынке бывают отскоки. История торгов показывает, что "голубиная" риторика действительно может оживить рынок акций, но на короткое время. В прошлом понижение ставки и словесные интервенции в начале экономического спада и медвежьего тренда акций (например, в 2000, 2007 и 2020 гг.) давали кратковременные отскоки, но потом продажи возобновлялись, поскольку первостепенный фактор для инвесторов - это состояние экономики, а не ДКП. Источник: Reuters Недавнее ралли на рынке могло быть связано со снижением доходностей американских трежерис, которое сильно помогло историям "роста" в ИТ, а также чистым притоком долларов в США на фоне мировой нестабильности. Но настрой на рынке остается преимущественно "медвежьим", и чистые короткие позиции по S&P 500 остаются вблизи максимальных с апреля - июня 2020 г. уровней. Источник: investing.com Рост индекса S&P 500 может остановиться на текущих уровнях, и до конца года индекс может протестировать уровень 3600 пунктов. Источник: finam.ru Факторы поддержки рынка акций Падение облигационного рынка из-за роста доходностей обеспечит приток капитала на рынок акций, сопоставимых которому нет по глубине и ликвидности альтернатив, и деньги от проданных облигаций, вероятнее всего, со временем будут "припаркованы" в акциях. Наличные средства держать непрактично из-за инфляции, приближающейся к 10%. При этом тренд на рост доходностей, вероятно, не завершен, так как реальные процентные ставки на облигационном рынке остаются глубоко отрицательными - доходность по 10-летним UST составляет 2,8% при июньской потребительской инфляции 9,1%. Другой устойчивый источник спроса на акции - эмитенты с байбэками. Менеджмент по-прежнему медленно увеличивает дивиденды, предпочитая возвращать капитал через обратный выкуп акций. По данным S&P DJI, байбэки по компаниям S&P 500 составили в 1К 2022 рекордные $ 281 млрд (+4% к/к) и $ 985 млрд за 12 мес. Дивиденды увеличились в 1К 2022 на 2,8% к/к, до рекордных $ 137,6 млрд, и суммарный возврат капитала акционерам достиг $ 418,6 млрд (+3,6% к/к) с доходностью 4% в годовом выражении. По нашим оценкам, в этом году программы выкупа акций могут превысить $ 1 трлн. Бонусные программы топ-менеджеров часто включают курс акций в KPI, что создает мотивацию тратить деньги на выкуп акций. Сохранению байбэков будет способствовать и обновление менеджмента после обвала биржевых котировок, и пришедшие топ-менеджеры, помимо обновления программ развития, вероятно, также прибегнут к выкупу акций, который дает быстрый эффект на капитализацию. Будущей точкой роста бизнеса и акций станет и M&A-активность. В последнее время объемы были подавленными, но по мере того, как активы будут дешеветь, интерес компаний с ликвидностью и аппетитами к экспансии будет расти, причем не только к домашним таргетам, но и зарубежным, в особенности европейским. Оценка Для прогноза стоимости индекса S&P 500 и ETF SPY мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Целевой уровень индекса S&P 500 на середину 2023 г. составляет 3 647 пунктов, что соответствует потенциалу снижения на 11%. Таким образом, целевая цена ETF SPY равна $ 364. Исходя из умеренного даунсайда, мы присваиваем SPY рейтинг "Держать". Показа-тель Авг.-дек. 22E 23E 24E 25E 26E 27E 28E 29E 30E 31E FCFF на акцию 64 130 149 167 185 204 222 230 236 240 Измен., % NA -20% 14% 12% 11% 10% 9% 3% 3% 2% PV FCFF на акцию 60 128 135 141 147 152 155 150 144 138 WACC 6,8% Расчет целевой цены S&P 500 Значение Норма доходности по S&P 500 10,0% PV FCFF в прогнозном периоде, $ 1 350 10Y UST (сер. 2023E) 3,5% Терминальный темп роста 2,0% ERP 6,5% Терминальная стоимость, $ 5 129 Долг на акцию, $ (сер. 2023Е) 1 266 Приведенная терм. стоимость, $ 2 769 Капитал на акцию, $ (сер. 2023Е) 1 057 EV, $ 4 118 Налог на прибыль 21,0% Чистый долг, $ 471 Стоимость долга (сер. 2023Е) 5,2% Таргет сер. 2023, $ 3 647 Текущая цена, $ 4 115 Потенциал -11,4% Источник: данные Bloomberg, расчеты и прогнозы ФГ "Финам" * Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.08.2022. ** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.