Группа ЛСР Рекомендация Держать Целевая цена: 740 руб. Текущая цена: 758 руб. Потенциал: -2% Инвестиционная идея Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 146 млрд руб. в 2018 и портфелем недвижимости объемом 7,8 тыс.кв.м. и рыночной стоимостью 186 млрд.руб. География присутствия – Санкт-Петербург, Москва, Екатеринбург. Контрольный пакет акций, 50,33%, принадлежит основателю компании Андрею Молчанову. Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. Акции вполне справедливо оценены рынком, но представляют интерес по дивидендам. Прибыль Группы ЛСР снизилась в 1П2019 вдвое до 1,86 млрд.руб. на фоне изменения учета части финансовых расходов (ранее капитализировались), а также роста налога на прибыль. На операционном уровне результаты неплохие – EBITDA вышла на сопоставимом с прошлым годом уровне 6,7 млрд.руб. На выручку (-10%) повлияла продажа "ЛСР. Железобетон", а также высокая база прошлого года из-за перехода на новый стандарт учета выручки. Операционный отчет отражает смену приоритетов менеджмента в сторону цены, а не количества. Объем проданной недвижимости снизился на 10% г/г до 322 тыс. кв.м, средняя цена повысилась на 18% г/г. Стоимость новых контрактов подросла на 6% до 38 млрд.руб. Стоимость кв.м. повысилась во всех регионах присутствия застройщика – в Санкт-Петербурге на 8% г/г, в Москве на 17% г/г, в Екатеринбурге – на 5% г/г. Системообразующие девелоперы, в частности, ЛСР, при определенных условиях могут продавать жилье по старым правилам, что дает им преимущество. Мы ожидаем продолжения консолидации отрасли, ослабления конкуренции. У ключевых игроков будет больше контроля над ценами, что благоприятно повлияет на рентабельность бизнеса. Несмотря на ожидания снижения показателей дохода в этом году, компания, по прогнозам, сможет выплатить традиционный дивиденд 78 руб., и мы считаем целесообразным сохранять бумагу в дивидендном портфеле при доходности 10,3%. Акции ЛСР торгуются по невысоким мультипликаторам с дисконтом к российским аналогам на 3%. Основные показатели акций Тикер LSRG ISIN RU000A0JPFP0 Рыночная капитализация 78 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 103,03 млн Free float 42% Мультипликаторы P/E LTM 5,5 P/E 2019Е 6,7 EV/EBITDA LTM 4,5 EV/EBITDA 2019Е 4,4 DY 2019E 10,3% Финансовые показатели, млрд. руб. 2017 2018 Выручка 138,5 146,4 EBITDA 25,3 27,2 Чистая прибыль 15,9 16,2 Дивиденд 78 78 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 18,2% 18,6% Чистая маржа 11,5% 11,1% Ч.долг/ EBITDA 1,11 1,71 Краткое описание эмитента Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов. Рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 7,8 тыс.кв.м. составляет 186 млрд.руб. Земельный банк приходится в основном на Петербург (51% портфеля по стоимости), на Москву 43% и 4% на Екатеринбург. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50,33%, владеет основатель компании Молчанов Андрей. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже. В свободном обращении 42% акций. Финансовые результаты Прибыль Группы ЛСР снизилась в 1П2019 вдвое до 1,86 млрд.руб. на фоне изменения учета части финансовых расходов (ранее капитализировались), а также роста налога на прибыль. На операционном уровне результаты неплохие – EBITDA вышла на сопоставимом с прошлым годом уровне 6,7 млрд.руб. несмотря на сокращение выручки на 10% до 46,6 млрд.руб. На выручку повлияла продажа "ЛСР. Железобетон", а также высокая база прошлого года из-за перехода на новый стандарт учета выручки. Операционный денежный поток вырос почти в 4х раза до 7 млрд.руб. Операционные результаты отражают смену приоритетов менеджмента в сторону цены, а не количества. Объем проданной недвижимости снизился на 10% г/г до 322 тыс. кв.м, но средняя цена повысилась на 18% г/г, и общая стоимость новых контрактов подросла на 6% до 38 млрд.руб. Стоимость кв.м. повысилась во всех регионах присутствия застройщика – в Санкт-Петербурге, в частности, - на 8% г/г, в Москве - на 17% г/г, в Екатеринбурге – на 5% г/г. В среднем в 1-м полугодии эмитент продает ~40% годового объема, и мы прогнозируем небольшое снижение объема продаж по итогам этого года - примерно на 5% до 873 тыс.кв.м. Прогнозы по прибыли. Консенсус Reuters на 2019 год указывает на умеренное снижение выручки (-11% г/г), прибыли (-28%), но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне. Изменения в законодательстве. С 1 июля 2019 использование эскроу-счетов станет обязательным для девелоперов, что повышает стоимость жилья, но для некоторых девелоперов введены исключения. Они смогут продавать по ДДУ при условии готовности проекта на 30% и количестве оформленных ДДУ не менее 10%. Для системообразующих строительных компаний, ЛСР в частности, достаточно готовности 6%. Крупные девелоперы получат преимущество, так как они смогут продавать по старым правилам, а мелкие игроки станут неконкурентыми и будут покидать рынок. Мы ожидаем продолжения консолидации отрасли, ослабления конкуренции. У ключевых игроков будет больше контроля над ценами, что благоприятно повлияет на рентабельность бизнеса. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 1П 2019 1П 2018 Изм. % Выручка 46 608 51 696 -9,8% EBITDA 6 731 6 872 -2,1% Маржа EBITDA 14,4% 13,3% 1,1% Чистая прибыль 1 864 3 758 -50,4% Маржа чистой прибыли 4,0% 7,3% -3,3% CFO 6 959 1 840 278,2% Чистый долг 21 629 30 290 -28,6% Чистый долг/EBITDA 0,98 1,11 -0,14 Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2018 2019П 2020П Выручка 146,4 130,9 143,0 EBITDA 27,2 23,5 27,5 Маржа EBITDA 19% 18% 19% Чистая прибыль 16,2 11,7 14,3 Чистая маржа 11% 9% 10% DPS 78,0 78,0 78,0 DY 9,9% 10,3% 10,3% Источник: Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ" Дивиденды Текущая дивидендная политика предполагает выплату не менее 20% прибыли по МСФО, но компания выплачивала больше, в 2014-2018 норма выплат в среднем составляла 70% прибыли. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли. Средняя дивдоходность по DPS 2014-2018 составляла 10,1%. Дивиденд за 2019 год может составить 78 руб., что соответствует норме выплат 69% прогнозной прибыли. Ожидаемая доходность платежа 10,3%. Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ Оценка С момент последнего апдейта рекомендации акции принесли инвесторам около 17% прибыли, полная доходность вложений составила 29%. Мы считаем, что акции сейчас вполне справедливо оценены. Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. Несмотря на ожидания снижения показателей дохода в этом году компания по нашим оценкам сможет выплатить традиционный дивиденд 78 руб., и мы считаем целесообразным сохранять бумагу в дивидендном портфеле. Название компании Рын. кап., млн $ P/E 2019E P/E 2020E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E Группа ЛСР 1 176 6,7 5,5 4,4 3,8 ПИК 3 842 8,0 7,5 7,4 5,4 Эталон 590 5,0 4,7 2,6 2,4 Галс-Девелопмент 159 NaN NaN NaN NaN Российские аналоги, медиана 6,7 5,5 4,4 3,8 Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном срезе акции ЛСР торгуются в рамках канала. Ближайшая поддержка 690-700, сопротивление – 800. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия