Группа ЛСР Рекомендация Держать Целевая цена: 740 руб. Текущая цена: 646 руб. Потенциал: 15% Инвестиционная идея Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 146 млрд руб. в 2018 году и портфелем недвижимости объемом 7,8 тыс.кв.м. и рыночной стоимостью 186 млрд.руб. География присутствия – Санкт-Петербург, Москва, Екатеринбург. Контрольный пакет акций, 50,33%, принадлежит основателю компании Андрею Молчанову. Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. Потенциал в перспективе года умеренный, ~15%. На акцию смотрим, прежде всего, как на дивидендный кейс. Группа ЛСР представила сильные результаты за 2018 год по МСФО. EBITDA повысилась на 8% - до 27,2 млрд.руб., прибыль акционеров выросла 2,3%, до 16,2 млрд.руб. на фоне роста продаж жилья на 44%, до 920 тыс.кв.м. Чистый долг снизился почти на 30%, до 30,3 млрд.руб. или 1,1х EBITDA. Операционный денежный поток вышел в плюс, 20,1 млрд.руб., после 3 лет снижения. Операционные результаты за 1К19 свидетельствуют об увеличении продаж в физическом выражении всего на 1%, но мы отмечаем позитивную динамику по средней цене, которая показала рост на 20% с улучшением во всех регионах присутствия. Консенсус Bloomberg указывает на умеренное снижение показателей выручки (-13%) и прибыли (-18%) в 2019 г., но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне. В этом сезоне дивиденд может быть сохранен на уровне 78 руб. на акцию, что соответствует норме выплат 50% и транслирует доходность 12,1%. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли, а средняя дивдоходность по DPS 2014-2017 составляла 10,2%. Изменения в законодательстве должны со временем привести к консолидации отрасли, выбытию малых игроков и снижению ценовой конкуренции. Акции ЛСР торгуются по нетребовательным мультипликаторам с дисконтом к аналогам на 10%. Основные показатели акций Тикер LSRG ISIN RU000A0JPFP0 Рыночная капитализация 66.5 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 103,03 млн Free float 33% Мультипликаторы P/E LTM 4,1 P/E 2019Е 5,0 EV/EBITDA LTM 3,8 EV/EBITDA 2019Е 4,0 DY 2018E 12% Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2018 Выручка 138,5 146,4 EBITDA 25,3 27,2 Чистая прибыль 15,9 16,2 Дивиденд 78 78П Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 18,2% 18,6% Чистая маржа 11,5% 11,1% Ч.долг/ EBITDA 1,11 1,71 Краткое описание эмитента Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов. Рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 7,8 тыс.кв.м. составляет 186 млрд.руб. Земельный банк приходится в основном на Петербург (51% портфеля по стоимости), на Москву 43% и 4% на Екатеринбург. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50,33%, владеет основатель компании Молчанов Андрей. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже. Финансовые результаты Прибыль. Группа ЛСР представила сильные результаты за 2018 год по МСФО. EBITDA повысилась на 8% до 27,2 млрд.руб., прибыль акционеров выросла 2,3% до 16,2 млрд.руб. на фоне роста продаж жилья. Операционный денежный поток вышел в плюс, 20,1 млрд.руб., после 3х лет снижения. Чистый долг снизился почти на 30% до 30,3 млрд.руб. или 1,1х EBITDA. Операционные результаты. Продажи жилья в 2018 г. составили 920 тыс.кв.м., что на 44% выше уровня предыдущего года, стоимость контрактов увеличилась на 38% до 90,3 млрд.руб. Продажи в 1К19 показали малый рост (+1% до 162 тыс.кв.м.), но мы отмечаем позитивные перемены в динамике средней цены во всех регионах присутствия застройщика – в Москве +15%, в Санкт Петербурге +6%, Екатеринбурге +7% и в среднем по Группе +20%. Это позволило нарастить стоимость заключенных контрактов на 22% до 18,3 млрд.руб. В 2019 году компания ожидает роста цен на 10%. Прогнозы по прибыли. Консенсус Bloomberg указывает на умеренное снижение выручки (-13%) и прибыли (-18%) в 2019 г., но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне. Изменения в законодательстве. С 1 июля 2019 использование эскроу-счетов станет обязательным для девелоперов, что повышает стоимость жилья, но сейчас обсуждается исключения из этого правила для компаний в зависимости от степени готовности проекта и объема продаж. Крупных девелоперов это сделает конкурентнее в отрасли, так как они смогут продавать по ДДУ и приведет к выбытию малых игроков. Можно ожидать продолжения консолидации отрасли и снижения конкуренции. Продажа акций. Основатель компании А.Ю. Молчанов продал 10 млн.акций, которые составляют 9,71% капитала по цене 580 руб., сохранив контрольный пакет акций после сделки (50,33%). Котировки отреагировали падением, так как SPO прошло с дисконтом, но к текущему моменту акции восстановились в цене. Пакет из 6,7% акций оказался у ВТБ. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2018 2017 Изм. % Выручка 146 376 138 494 5,7% EBITDA 27 227 25 256 7,8% Маржа EBITDA 18,6% 18,2% 0,4% Чистая прибыль акционеров 16 227 15 866 2,3% Маржа чистой прибыли 11,1% 11,5% -0,4% CFO 20 086 -4 265 NA Чистый долг 30 290 43 073 -29,7% Чистый долг/EBITDA 1,11 1,71 -0,59 Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2018 2019П 2020П Выручка 146,4 127,9 139,9 EBITDA 27,2 26,0 28,0 Маржа EBITDA 19% 20% 20% Чистая прибыль 16,2 13,4 15,1 Чистая маржа 11% 10% 11% DPS 78,0П 78,0 78,0 DY 9,2% 12,1% 12,1% Источник: Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ" Дивиденды Текущая дивидендная политика предполагает выплату не менее 20% прибыли по МСФО, но компания выплачивала больше, в 2014-2017 норма выплат в среднем составляла 75% прибыли. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли. Средняя дивдоходность по DPS 2014-2017 составляла 10,2%. В этом сезоне дивиденд может также составить 78 руб. на акцию, что соответствует норме выплат 50% и транслирует доходность 12,1%. Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в расчет целевой цены собственную дивидендную доходность, которая в последние четыре года в среднем составила 10%. По форвардным мультипликаторам акции ЛСР торгуются по отношению к аналогам с дисконтом в среднем на 10% при целевой цене 713 руб. Анализ стоимости по дивидендной доходности предполагает таргет 766 руб. и потенциал 19% при среднем дивиденде по итогам 2018-2019E 78 руб. и целевой DY 10%. Агрегированная оценка - 740 руб. с потенциалом роста на 15% в перспективе года. Мы подтверждаем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. Название компании Рын. кап., млн $ P/E 2019E P/E 2020E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E Группа ЛСР 1 035 5,0 4,4 3,8 4,0 ПИК 3 665 8,2 6,9 5,9 6,4 Эталон 501 3,8 3,0 3,9 3,0 Галс-Девелопмент 129 NaN NaN 11,6 NaN Российские аналоги, медиана 5,0 4,5 4,0 3,7 Зарубежные аналоги, медиана 9,7 8,6 9,6 8,4 Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном срезе акции ЛСР торгуются в рамках канала. Последние несколько кварталов акции провели в боковом диапазоне 600-685. Уровни поддержки 636 и 594. Сопротивление располагается в районе 685 и 758. Источник: charts.whotrades.com Малых Наталия