"Аэрофлот" Рекомендация Держать Целевая цена 118 руб. Текущая цена 103 руб. Потенциал 14% Инвестиционная идея "Аэрофлот" – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб. в 2018 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направлений. Мы понижаем рекомендацию до "держать" и целевую цену с 128 до 118 руб. Потенциал мы видим умеренным, 14% в перспективе года. Прибыль акционеров составила 17,3 млрд.руб. в сравнении с убытком 16,4 млрд.руб. годом ранее. Улучшению результатов способствовало повышение пассажиропотока, количества рейсов, ослабление рубля, снижение финансовых расходов, а также сокращение топливных расходов в высоком 3-м квартале. Прибыль по итогам 2019 года прогнозируется на уровне 15,8 млрд.руб. Операционные показатели между тем вышли смешанные. Несмотря на улучшение отдельных показателей – пассажиропотока и доли рынка, мы отмечаем, что занятость кресел снижается, а темпы роста пассажиропотока замедлились в августе-октябре в среднем до +6,9%. Топливные расходы снизились на 2,3% в высоком 3К2019, всего за 9м2019 они повысились на 10,3%. Рублевая стоимость авиатоплива NW Europe сейчас находится вблизи годовых минимумов, и в ноябре снизилась на 3% г/г, показав понижательную динамику 8-й месяц подряд. Компенсация за топливо в 2018 году может поступить не ранее 2020 года и составить ~10 млрд,руб. DPS 2019П может составить 7,5 руб. на акцию (+177% г/г) с доходностью 7,2%. Основные показатели акций Тикер AFLT ISIN RU0009062285 Рыночная капитализация 114 млрд.руб Кол-во обыкн. акций 1 111 млн Free float 41% Мультипликаторы P/E 2019Е 7,2 DY 2019E 7,2% Финансовые показатели, млрд. руб. 2017 2018 2019П Выручка 532,9 611,6 689 Чистая прибыль 23,06 6,6 15,8 Дивиденд, руб. 12,8 2,7 7,5 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 10,2% 5,3% ROE 42,4% 12,1% Долг/ соб. капитал 1,6 2,2 Краткое описание эмитента Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб в 2018 г. Помимо одноименных авиалиний "Аэрофлот", Группе принадлежат авиаперевозчики "Победа" (100%), "Аврора" (51%), "Россия" (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 страны мира и 173 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 4,2 года. Стратегия развития до 2023 г. Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней стратегии развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 г до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018 году, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR. Ключевыми точками роста должны стать авиалинии Победа (+20 млн. PAX) и Аэрофлот (+16 млн. PAX) за счет увеличения международных и внутренних перевозок. Компания планирует расширить авиапарк до 520 ВС с 366 на конец 2018 г., а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске. Особенно актуально это будет в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК "Ростех" (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%. Финансовые результаты Группа Аэрофлот вышла на прибыль по итогам 9м2019. Прибыль акционеров составила 17,3 млрд.руб. в сравнении с убытком 16,4 млрд.руб. годом ранее. Улучшению результатов способствовало повышение пассажиропотока, ослабление рубля, снижение финансовых расходов, а также сокращение топливных расходов в высоком 3-м квартале. Прибыль по итогам 2019 года прогнозируется на уровне 15,8 млрд.руб. Динамика операционных показателей отражает смешанные тенденции. С одной стороны, мы видим рост пассажиропотока (PAX) на 10,6% за 9 мес, с улучшением как по международным направлениям (+11,7%), так и по внутренним (+97%), а также рост количества рейсов, что позволило увеличить рыночную долю с начала года на 1,1 процентный пункт до 41%. Вместе с тем, отмечаем снижение занятости кресел на 1,1 процентный пункт до 82,7% за 9 мес. Темпы роста пассажиропотока замедляются и стали однозначными с июня. В июне-июле это можно объяснить сложившейся высокой базой на фоне проведения ЧМ 2018, но в августе-октябре темп роста PAX в среднем составил +6,9%. На динамику могла повлиять конкуренция, а также ослабление экономики. Операционные затраты без учета топлива сохраняют высокие темпы роста (+18,4% за 9м2019 и +16,2%), что связано с операционным ростом. Рентабельность по EBITDA за 9м2019 снизилась на 1,4 процентных пункта до 26,9%. Топливные расходы между тем снизились на 2,3% в высоком 3К2019, всего за 9м2019 они повысились на 10,3%. Рублевая стоимость авиатоплива NW Europe сейчас торгуется вблизи годовых минимумов, и в ноябре снизилась на 3% г/г, показав понижательную динамику 8-й месяц подряд: Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Финансовые расходы сократились примерно вдвое относительно 9м2018, когда не применялось хеджирование отдельных статей. Финансовые расходы за 2018 год были пересмотрены. Компенсация за топливные расходы в 2018 году может поступить не ранее 2020 года. Точный размер компенсации пока не известен. Исходя из общей компенсации всем авиалиниям ~23 млрд.руб. и доли рынка на российском рынке Группы Аэрофлот 40%+, объем размер платежа может составить около 10 млрд.руб. Войдет ли этот платеж в дивидендную базу, будет зависеть от формы этой компенсации и ее бухгалтерского учета. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 3К 2019 3К 2018 Изм., % 9м 2019 9м 2018 Изм., % Выручка 212 543 200 523 6,0% 523 983 466 345 12,4% EBITDA 73 187 73 572 -0,5% 141 110 132 293 6,7% Маржа EBITDA 34,4% 36,7% -2,3% 26,9% 28,4% -1,4% Чистая прибыль (убыток) акц. 28 636 13 480 112,4% 17 328 -16 415 NA 3К 2019 2К 2019 4К 2018 Изм. к/к, % Изм. YTD, % Чистый долг без учета аренды -12 209 -44 672 -26 662 -72,7% -54,2% Чистый долг 581 238 551 412 629 269 5,4% -7,6% Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2017 2018 2019П 2020П Выручка 532,9 611,6 688,9 749,0 Рост, % 7,5% 14,8% 12,6% 8,7% EBITDA NA NA 173,7 179,2 Чистая прибыль 22,9 6,6 15,8 18,0 DPS, руб. 12,8 2,7 7,5 8,5 Норма выплат, % прибыли по МСФО 62% 50% 50% 50% DY 9,1% 2,6% 7,2% 8,2% Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК "ФИНАМ" Дивиденды Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки. По итогам 2017 года компания направила на дивиденды 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ, за 2018 год – 50% прибыли по МСФО. При прогнозной прибыли 2019П 15.8 млрд.руб. и коэффициенте выплат 50% DPS 2019П может составить 7,5 руб. на акцию (+177% г/г) с доходностью 7,2%. Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ" Оценка Мы понижаем рекомендацию с "покупать" до "держать" и целевую цену с 128 до 118 руб. на фоне сохранения быстрого роста операционных затрат и ослабления динамики роста пассажиропотока и занятости кресел. Наш таргет подразумевает наличие умеренного потенциала 14% в перспективе года, который может реализоваться от низкой базы на фоне ожиданий роста прибыли в 2019 году и дивидендов по итогам этого года. Ключевые риски мы видим в замедлении темпов роста, уменьшении загрузки самолетов, запрете полетов Аэрофлота в США из-за санкций, а также снижении спроса на авиабилеты на фоне ослабления экономического роста. Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E Аэрофлот 7,2 6,4 4,3 4,2 Зарубежные аналоги 13,5 11,1 5,5 4,9 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций В боковом диапазоне 90-115 сформировался краткосрочный восходящий тренд. Покупки целесообразны в районе поддержки 100, либо после пробития локального сопротивления 107,5. Цели – 115 и 130. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия