Получайте новости с этого сайта на

ФИНАМ: Сложно ожидать от ЦБ РФ снижения ставки на завтрашнем заседании

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Наряду с рисками финансовой стабильности, динамика инфляции остается основополагающим фактором, который определяет решения Центробанка по ключевой ставке. В апреле темп роста потребительских цен в России продолжил замедляться: так, на протяжении двух недель — с 25 марта по 8 апреля — Росстат фиксировал нулевой прирост цен. Более того, ситуация в апреле 2019 г. складывается пока не хуже, чем в соответствующем периоде прошлого года, благодаря чему в годовом выражении инфляция перестала расти. Таким образом, если перед мартовским заседанием ЦБ можно было предполагать, что пик годовой инфляции уже близок, то теперь есть все основания полагать, что мы уже находимся на нем. Отметим, что по данным на 22 апреля 2019 г. инфляция в России в годовом выражении составила 5,1%.

Инфляция не просто показывает явные признаки замедления: по оценке Центробанка, индекс потребительских цен с поправкой на сезонность находится вблизи тех темпов, которые согласуются с целью по инфляции (4%). С учетом текущей динамики (еженедельный прирост в размере 0,0-0,1%) и темпов прошлого года (ежемесячная инфляция составила по 0,4% в апреле-мае 2018 г.) можно с определенной степенью вероятности предположить, что к следующему заседанию ЦБ в середине июня темп роста потребительских цен в России окажется ниже текущих значений — например, упадет ниже отметки 5%.

Что же может помешать формированию устойчивой тенденции снижения годовой инфляции? Прежде всего, проанализируем динамику основного фактора, который обеспечил замедление ценовой динамики в последнее время и, в частности, позволивший максимально смягчить эффект от повышения ставки НДС в начале этого года. Речь идет о подавленном из-за слабых темпов роста реальных доходов населения и жесткой бюджетной политики потребительском спросе. Отметим, что признаков улучшения здесь пока не наблюдается, напротив, налицо — негативная динамика реальных располагаемых денежных доходов населения на протяжении последних кварталов (см. график ниже). Правительство, например, ожидает их очень умеренный (на уровне 1%) прирост по итогам текущего года, что в итоге обещает слабый конечный спрос. Впрочем, даже такой осторожный прогноз выглядит довольно оптимистично на фоне последних данных (падение на 2,3% г/г в I квартале 2019 г.).

Слабость внутреннего спроса — мощный дезинфляционный фактор. Впрочем, ЦБ полагает, что благоприятная ценовая динамика в феврале-марте была отчасти обусловлена временными разовыми факторами. В частности: значительным укреплением рубля с начала года, продолжением действия соглашения между правительством и нефтяными компаниями (которые удерживают цены на нефтепродукты фиксируемыми), отрицательной ценовой динамикой ряда продовольственных товаров.

В мартовском заявлении главы Банка России Эльвиры Набиуллиной отмечалось снижение краткосрочных рисков, тогда как в среднесрочной перспективе баланс рисков был оценен как смещенный в сторону проинфляционных факторов. Летом нас действительно ожидают индексация тарифов на ЖКХ, окончание действия соглашения об ограничении роста розничных цен на бензин и дизельное топливо между правительством и компаниями нефтепереработки, "возвращение" низкой базы прошлого года (например, в августе 2018 г. инфляция оказалась нулевой). По-видимому, в перспективе ближайших месяцев особое внимание ЦБ будет уделено оценке реализации конечных эффектов разовых факторов ускорения инфляции в начале этого года (речь, прежде всего, идет о повышении НДС).

Отдельно остановимся на таком проинфляционном факторе как повышенные и незаякоренные инфляционные ожидания домохозяйств и бизнеса. После достижения исторического минимума весной прошлого года они стали увеличиваться на фоне роста инфляционного давления в экономике. Однако сейчас — как и в случае с фактической инфляцией — инфляционные ожидания как населения, так и предприятий с большой степенью вероятности находятся вблизи своих локальных пиков. Насколько мы понимаем, на текущем этапе, когда фактическая инфляция выше цели, для регулятора важно, чтобы инфляционные ожидания перестали расти. Для их снижения к 4% и заякоривания около этой отметки объективно требуется время (не менее полутора-двух лет, по оценке ЦБ, в течение периода, когда фактическая инфляция будет находиться вблизи цели). Также отметим такой момент, что инфляционные ожидания населения сейчас не превышают наблюдаемую им инфляцию. Иными словами, домохозяйства не ожидают значимого ускорения инфляции относительно тех уровней, которые они сейчас наблюдают.

Что касается геополитических рисков, то они остаются на высоком уровне. Впрочем, нельзя не отметить снижение восприимчивости рынков к новым "санкционным" новостям, что, по-видимому, отчасти связано с тем, что они превратились в фактор постоянного действия. Тем не менее, реальное ужесточение санкций может вызвать усиление оттока капитала и подстегнуть ослабление рубля — наподобие того, как это происходило в прошлом году. Правда, из-за низкого эффекта переноса курса рубля в условиях снижающихся доходов населения инфляция может в значительной мере проигнорировать вызванную санкциями девальвацию. Тем не менее, Банк России в подобные моменты всегда пытается бороться с рисками финансовой стабильности. И хотя он обладает целым набором мер для купирования волатильности на валютном рынке, полностью исключать того, что в качестве этого инструмента будет использована ключевая ставка, на наш взгляд, нельзя.

Таким образом, в базовом сценарии в перспективе ближайших месяцев можно ожидать, что инфляция будет замедляться с текущих значений. Вместе с тем, подчеркнем, что действия Центробанка по ключевой ставке довольно жестко привязаны к динамике фактической инфляции. Как правило, регулятор снижает ставку, когда инфляция в годовом выражении устойчиво сокращается, сохраняет ее уровень, когда прирост цен стабилизируется, и отвечает повышением ставки в случае ускорения инфляционной динамики. Например, в период 2016-2018 гг. Банк России лишь один раз (в июне 2017 г.) пошел на снижение ставки при наблюдаемом стабильном уровне годовой потребительской инфляции. Таким образом, сейчас, когда годовая инфляция находится вблизи своего локального пика и ни о каком ее устойчивом снижении говорить пока не приходится, было бы сложно ожидать от регулятора снижения ставки на завтрашнем заседании. Для разворота и закрепления ценового тренда объективно требуется время.

Если обратиться к опыту прошлого года, то тогда, на наш взгляд, ЦБ был вынужден дважды пойти на повышение ставки из-за того, что побоялся потерять контроль над темпом роста цен. Как оказалось, некоторые проинфляционные факторы (ослабление рубля из-за угрозы санкций, стремительное удешевление нефти, повышение ставки НДС) в начале 2018 г. были недооценены. В результате, события прошлого года еще больше, по нашему мнению, повысили консервативность регулятора в оценке ситуации с инфляционными рисками. По-видимому, именно с пониманием этого в первую очередь и связаны острожные оценки рынком времени начала возобновления смягчения денежно-кредитной политики в России (в целом — не ранее II полугодия текущего года). Поэтому даже если к следующему (июньскому) заседанию и сложатся предпосылки для снижения ключевой ставки (годовая инфляция начнет устойчиво замедляться, инфляционные ожидания не будут показывать признаков ускорения, внешний фон окажется спокойным), то ожидать от регулятора ее снижения, возможно, и не стоит.

Апрель оказался ознаменован рекордными размещениями ОФЗ на аукционах Минфина: покупателей нашли бумаги на 400 млрд руб., что оказалось больше, чем за всю II половину прошлого года. Рост спроса со стороны нерезидентов, обусловленный разворотом глобальных потоков капитала в сторону развивающихся рынков с начала 2019 г., продолжил в основном отвлекаться на первичный рынок. В этой связи примечательно, что в ценовом выражении рынок ОФЗ рос по большей части только в январе, когда предложение новых бумаг Минфином было сравнительно небольшим. Так, средняя доходность индекса российских гособлигаций RGBI с февраля по апрель 2019 г. практически не изменилась (8,2%). Приоритетность аукционов перед "вторичкой" в глазах инвесторов вполне объяснима — на них можно приобрести бумаги, как правило, с некоторой премией в доходности по сравнению со вторичным рынком, тогда как дефицита бумаг со стороны Минфина нет. Напомним, что в феврале Министерство финансов изменило порядок проведения аукционов, отменив лимиты размещений.

Можно только предполагать, насколько бы ниже по доходности торговался сейчас рынок, если бы отсутствовало безлимитное предложение новых бумаг на аукционах и спрос нерезидентов не отвлекался бы на первичный рынок. Как показал опыт 2016-2017 гг., массированный спрос со стороны нерезидентов уверенно продавливает кривую доходности ОФЗ ниже уровня ключевой ставки ЦБ РФ. Сейчас же, как можно видеть на нижеприведенном графике, кривая ОФЗ находится выше ключевой ставки. Недавно первый зампред Банка России Ксения Юдаева заявила, что на текущий момент нерезиденты вернули на рынок ОФЗ более половины средств, которые они вывели с апреля по декабрь прошлого года. Иными словами, другая половина потенциально может также вернуться — например, в случае нереализации жесткого "санкционного" сценария (наложения ограничений со стороны США на покупку российского госдолга). Впрочем, фактор навеса предложения новых бумаг со стороны Минфина будет, по-видимому, и дальше препятствовать снижению доходностей в секторе. Ведь даже с учетом сверхудачных аукционов в последнее время годовая программа по размещениям ОФЗ (валовым объемом почти 2,5 трлн руб.) на текущий момент реализована лишь на треть.

Что касается ключевой ставки, то с учетом текущего положения кривой ОФЗ потенциальное снижение ставки на 25 б. п. (например, летом этого года) во многом уже в цене бумаг. Другое дело, что разворот вектора ДКП в сторону смягчения является сильным фундаментальным фактором поддержки для рынка.



ФИНАМ

Welcome!!! Is it your First time here?

What are you looking for? Select your points of interest to improve your first-time experience:

Apply & Continue