Инвестиции в ведущего производителя электронных сигарет закрытого типа в Китае.

Название компании:  RLX Technology Inc.

Индустрия: электронные сигареты 

Регион операций: Китай

Штаб-квартира: Пекин (Китай)

Год основания: 2018

Количество сотрудников компании: 661

Дата IPO: 20.01.2021, среда

Дата начала торгов: 21.01.2022, четверг

Биржи: NYSE

Тикер: RLX

Выпуск: 116,5 млн ADS, представляющих такое же число акций

Диапазон размещения: $8,0-10,0

Привлекаемая сумма: $1048,5 млн

Оценка компании:  $14,0 млрд

Андеррайтеры: Citigroup, China Renaissance

Инвестиции:  $108,9 млн в 7 раундах от 13 инвесторов (по данным TechCrunch)

Проспект эмиссии (форма F-1/A)

Сайт компании

Описание компании

Операции ведёт RLX Technologyheresa Group GmbH, немецкое общество с ограниченной ответственностью, зарегистрированное в Мюнхене (MGG). Оно является дочерней компанией голландского общества с ограниченной ответственностью RLX Technology Netherlands Parent B.V. В свою очередь до данного IPO единственным владельцем голландской компании была холдинговая RLX Technology Holdings LLC, зарегистрированная в Делавэре.

Рынок

Рынок табачных продуктов и снижающих ущерб от них альтернатив по итогам 2020 года оценивается в $936 млрд, а к 2023 году вырастет до $1,017 трлн. Объём потребления традиционных сигарет по различным оценкам, продолжает расти, но не более, чем на 3-5% в год. Общее число потребителей сигарет составляет 1,1 млрд и, несмотря на сокращение, будет в ближайшие пять лет превышать миллиард человек. Больше всего потребителей табака в Китае - 286,7 млн взрослых.

Количество курильщиков электронных сигарет по данным Euromonitor приближается к 55 млн. Оценки объёма этого рынка достигают $22 млрд. Крупнейшие рынки - США и Европа.

Ожидается, что средние темпы прироста рынка электронных сигарет с 2019 по 2024 год составят 25%, в результате чего составит 9,3% от всего рынка сигарет.

Исследователи Frost & Sallivan оценили объём китайского рынка электронных сигарет в 2019 году в $2,7 млрд. Менее высокая оценка CIC, цитируемая RLX Technology в проспекте, оценивает китайский рынок лишь в $1,5 млрд в 2019 году, однако прогнозирует рост до $11 млрд к 2023 году. Темпы прироста китайского рынка оцениваются в 65,9%.   

90% электронных сигарет производится в Китае, из них 10% выкуривают сами китайцы, остальное продаётся в другие страны.

Компания RLX Technology является лидером рынка электронных сигарет закрытого типа, в которых картридж не перезаправляется. В глобальном масштабе на этот сегмент приходится около 1/3 рынка, в то время как 2/3  - на вейпы открытого типа, которые курильщик может перезаправить самостоятельно. Однако в Китае, наоборот, электронные сигареты закрытого типа занимают 74,1% рынка, а в 2023 году их доля составит 97,1%.

В США набрал популярность бренд Juul с долей рынка, достигающей 70%, а в Китае лидировала Smoore, в июле разместившая акции в Гонконге.

Бизнес-модель

Компания является лидером китайского рынка производства электронных сигарет закрытого типа. В 2019 году по данным CIC Report она занимала 48,0% рынка, а в первые 9 месяцев 2020 году её доля возросла до 62,6%. По данным опроса CIC бренд компании - самый известный в Китае, с ним знакомы 67,6% потребителей электронных сигарет. Компания покрывает весь цикл производства и сбыта, включая НИОКР, разработку технологии и продукта, производство, сеть поставок, и дистрибуцию. Компания разработала уже пять серий электронных сигарет закрытого типа.

В октябре 2020 года компания продала 1,3 млн вейпов и 26,1 млн картриджей. Годом ранее за аналогичный месяц было продано 0,7 млн вейпов и 12,9 млн картриджей.

Финансовые результаты

Компания получает выручку в юанях, но в проспекте указывает её и в долларах. Мы будем использовать только показатели в долларах. По итогам девяти месяцев 2020 года, оканчивающихся 30 сентября, выручка RLX Technology составила $324,2 млн, чистая прибыль - $16,0 млн. По сравнению с аналогичными результатами девяти первых месяцев 2019 года выручка и валовая прибыль выросли на 93%, операционная прибыль - на 46%, чистая прибыль - на 11%.

В октябре 2020 года выручка выросла на 92,7% по сравнению с октябрём предыдущего года. Чистая прибыль в октябре 2020 года составила $9,3 млн.

В четвёртом из этих кварталов выручка компании составила $68,8 млн, скорректированный показатель EBITDA - $15 млн, чистая прибыль - $10,8 млн.

Свободный денежный поток по итогам 9 месяцев 2020 года составлял $80,5 млн.

У компании $40 млн наличных средств. Её обязательства составляют $514 млн, из которых $412 млн - краткосрочные.

Планы по использованию привлечённых средств

Компания рассчитывает привлечь $1,007 млрд по средней цене размещения. В случае исполнения опциона андеррайтерами эта величина вырастет до $1,159 млрд.

Из этой суммы компания намерена использовать:

- 30% на исследования и разработку новых продуктов и технологий;

- 25% на развитие дистрибуции и ритейла;

- 25% на развитие сети поставок;

- 20% на общие корпоративные нужды и пополнение оборотных средств.

Факторы привлекательности RLX Technology

- Темпы прироста китайского рынка электронных сигарет оцениваются в 65,9%, к 2023 году рынок вырастет до $11 млрд.

- В Китае электронные сигареты закрытого типа занимают 74,1% рынка, а в 2023 году их доля составит 97,1%;

- Компания RLX Technology является лидером рынка электронных сигарет закрытого типа;

- Компания прибыльна, темпы роста её выручки превышают 92%.

Риски

Описание рисков занимает 49 страниц проспекта, всего перечислено более 80 видов риска. Специфические - следующие:

• В будущем может обнаружиться, что электронные сигареты наносят значительный ущерб здоровью, что может повлечь снижение продаж;
• Китайский рынок электронных сигарет может расти медленнее, чем ожидалось;
• В перспективе возможен принудительный делистинг китайских компаний (в том числе и VIE-структур) с американских бирж, как это происходит сейчас с китайскими телекомами;
• Возможны крупные судебные иски со стороны потребителей;
• Компания зависит от поставщиков;
• У компании $412 млн краткосрочных обязательств;
• Компания использует структуру с переменным интересом (VIE), при которой операционную деятельность ведёт китайская компания (в секторе, закрытом для иностранных инвестиций), контролируемая другой китайской компании, принадлежащей иностранному холдингу. Китайские власти могут ограничить возможности VIE-структур;
• Двойная структура акций позволяет существующим акционерам во главе с госпожой Кейт Вонг контролировать 99,1% голос акционерного собрания.

Компания не намерена выплачивать акционерам дивиденды в ближайшем будущем, а далее вопрос будет решаться на совете директоров. При этом потребуется действовать в соответствии с законодательством Каймановых островов, где зарегистрирован офис холдинга, а также иметь в виду, что источником дивидендов является не сам холдинг, а принадлежащие ему компании.

Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?

Детали IPO

У компании два класса акций - A и B. На акцию класса A приходится один голос, а на акцию класса B - 10 голосов, в остальном они идентичны, за исключением того, что акция класса B при продаже конвертируется в акцию класса A, а акции класса А в акции класса B конвертироваться не могут.

Все акции класса B находятся во владении Relx Inc. (родительская компания RLX Technology), после IPO на них будет приходиться 99,2% голосов акционерного собрания (если андеррайтеры не исполнят опцион). В течение 6 месяцев после IPO акционеры родительской Relx Inc. конвертируют свои акции в акции класса A компании RLX Technology, за исключением одного акционера. Этот акционер, Relx Holdings Limited, будет владеть всеми обыкновенными акциями класса B, число которых составит 618,1 млн, благодаря чему будет иметь долю 39,8% в компании и 86,9% голосов акционерного собрания. Эту компанию, зарегистрированную на Британских Виргинских островах, контролирует госпожа Йинь (Кейт) Вонг, CEO и председатель совета директоров RLX Technology. В совокупности прежние акционеры сохранят долю в компании в размере 92,5%.

RLX Technology намерена разместить 116,5 млн депозитарных расписок, представляющих акции класса A на NYSE в диапазоне стоимости от $9 до $10. Таким образом, компания намерена привлечь при размещении $1,04 млрд. В случае, если андеррайтеры исполнят опцион, будет выпущено 133,975 млн акций.

После IPO у компании будет 116,5 млн акций класса A и 1,437 млрд акций класса B. Итого 1,553 млрд акций, без учёта опциона андеррайтеров. В случае полного исполнения андеррайтерами опциона, и соответствующего увеличения числа акций класса A, полное число акций компании составит 1,571 млрд.

Диапазон оценки компании организаторами размещения составляет $12,4-$15,5 млрд, в среднем - $14,0 млрд. Если андеррайтеры исполнять опцион полностью диапазон возрастает до $12,6-$15,7 млрд., а средняя оценка - до $14,1 млрд.

Это соответствует мультипликатору к выручке (P/Sales) 35,0.

Оценка капитализации

Для оценки капитализации компании, которая пока является убыточной, мы воспользуемся мультипликатором P/Sales. Что касается традиционной табачной индустрии, то при значительной выручке и капитализации, мультипликаторы невысоки. Коэффициент P/Sales для Phillip Moris (NYSE:PM) составляет 4,35, а для British American Tobacco (NYSE:BTI) равен 2,48.

Лидером индустрии электронных сигарет считается китайская Smoore International Holdings (HK:6969), владеющая брендом Vaporesso. Эта компания в июле 2020 года разместила акции в Гонконге, и с тех пор они подорожали более, чем вдвое. Мультипликатор P/Sales в настоящий момент составляет 43,97, мультипликатор P/E равен 271,79.

Таким образом, организаторы размещения оценивают RLX Technology с мультипликатором к продажам на 21% ниже, чем у лидирующей китайской компании индустрии электронных сигарет.

По мере того, как здоровый образ жизни и экологическая ответственность набирают популярность у молодых поколений, табачная индустрия вряд ли имеет шансы привлечь симпатии массовых американских инвесторов, у которых, к тому же, нет недостатка в разнообразных IPO. По-видимому, с этим связан тот факт, что компанию представляет лишь один американский андеррайтер - Citigroup, партнёром которого выступает китайский инвестбанк China Renaissance. Вместе с тем, заметного снижения числа курильщиков не происходит, а компания RLX Technology ориентирована, в первую очередь, на китайский рынок. Мы ожидаем, что компания сможет разместиться по средней цене диапазона. На закрытии в первый день торгов стоимость акции может вырасти на 5%, а по итогам первых трёх месяцев торгов - на 20%.