Интер РАО Рекомендация Держать Целевая цена 5,37 руб. Текущая цена 5,07 руб. Потенциал 6% Инвестиционная идея "Интер РАО" - крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству. Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется благодаря расширению бизнеса и улучшению дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на коррекциях. Прибыль акционеров выросла в 1К 2020 на 12% г/г, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разниц на сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., на фоне ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге. Чистая ликвидность на балансе увеличилась за квартал на 14%, до 224 млрд руб. Несмотря на спад показателей, мы считаем акции "Интер РАО" перспективными на долгосрочном горизонте. В рамках новой стратегии мы ожидаем расширения производственной базы в результате программы модернизации и сделок по покупке активов в генерации и сбытах. Кризис создает возможности для сделок M&A. Возможно также повышение дивидендных норм выплат со временем. Реестр на получение DPS2019 0,196 руб. (+14% г/г) закрывается 1 июня. DY - 3,9%. Краткое описание эмитента Основные показатели акций Тикер IRAO ISIN RU000A0JPNM1 Рыночная капитализация 529 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 104,4 млрд. Free float 33% Мультипликаторы P/E LTM 6,2 P/E 2020Е 6,6 EV/EBITDA LTM 2,5 EV/EBITDA 2020Е 2,4 DY 2019Е 3,9% Финансовые показатели, млрд руб. Показатель 2018 2019 Выручка 962,6 1032,1 EBITDA 113,9 126,3 Чистая прибыль 70,8 81,6 Дивиденд, коп. 17,2 19,6 Финансовые коэффициенты Показатель 2018 2019 Маржа EBITDA 11,8% 12,2% Чистая маржа 7,4% 7,9% ROE 15,0% 15,8% "Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли - генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,9 ГВт "Интер РАО" занимает второе место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки. Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), "Интер РАО Капитал" (29,56%), "ФСК ЕС" (8,57%). Free float - 34%. Факторы привлекательности инвестиционной истории "Интер РАО": * На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.* Компания оптимизирует производственные мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.* Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.* С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ. Финансовые показатели и события * "Интер РАО" отчиталась о росте прибыли акционеров на 12%, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разницна сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., EBITDA сократилась на 13%, до 39,5 млрд руб., при снижении выручки на 5%, до 267 млрд руб., под влиянием ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге. Чистая ликвидность на балансе увеличилась с начала года на 14%, до 224 млрд руб. * В генерации выручка снизилась на 11%, до 58,8 млрд руб., EBITDA - на 4,4%, до 32,6 млрд руб. На результаты повлияли как отраслевые тенденции - сокращение потребления на фоне нетипично теплой погоды в 1-м квартале, снижение спотовых цен на электроэнергию, так и корпоративные моменты - выход ряда объектов из ДПМ, вывод нерентабельных мощностей. Цены на РСВ снизились в 1-й ценовой зоне на 6,4%, а во 2-й - на 13,1%. Квартальная выработка электроэнергии сократилась на 18,4% г/г, отпуск тепла уменьшился на 8,5%. При этом рентабельность EBITDA повысилась с 51,9% до 55,5% на фоне перехода ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей. * В сбытовом сегменте выручка повысилась на 1,7%, до 188,4 млрд руб., EBITDA - на 14,2%, до 8,0 млрд руб., на фоне расширения клиентской базы на 3,3%, до 16,9 млн чел., повышения сбытовой надбавки (рост в 2020 г. в среднем составит 10,4% г/г), снижения отпуска электроэнергии на 2,5%. Уровень собираемости платежей составил сопоставимые с уровнем 1К 2019 94%, хотя динамику 1-го квартала можно считать неиндикативной, так как рост неплатежей проявится позднее в этом году. * В трейдинге выручка упала на 48%, до 10,7 млрд руб., EBITDA - на 71%, до 2 млрд руб., на фоне сокращения объемов экспорта в Литву, Финляндию и неблагоприятной ценовой динамики на бирже Nord Pool. * Динамика операционной прибыли в целом соответствует отраслевой картине, отчет мы считаем нейтральным для акций. Котировки уже значительно скорректировались вниз с годовых пиков, и ожидания умеренного снижения финансовых показателей в этом году отражены в котировках. Несмотря на неблагоприятные тенденции в отрасли и экономике, мы считаем акции "Интер РАО" перспективными на долгосрочном горизонте. Для инвесторов сейчас более важна новая стратегия. * Стратегия развития до 2025 года будет рассмотрена в августе-сентябре 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Ликвидность, вероятнее всего, предназначается на эти цели. Кризис создает возможности для сделок M&A и расширения производственной базы, так как не все коммунальные компании смогут выдержать ухудшение финансовых показателей. Возможно, в стратегии также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента. Основные финансовые показатели Показатель, млн руб., если не указано иное 1К 2020 1К 2019 Изм., % 2019 2018 Изм., % Выручка 266 906 281 446 -5,2% 1 032 120 962 582 7,2% EBITDA 39 467 45 541 -13,3% 126 309 113 890 10,9% Маржа EBITDA 14,8% 16,2% -1,39% 12,2% 11,8% 0,41% Чистая прибыль акционеров 34 605 30 993 11,7% 81 631 70 776 15,3% Маржа чистой прибыли 13,0% 11,0% 1,95% 7,9% 7,4% 0,56% 1К 2020 4К 2019 4К 2018 Изм., к/к Чистый долг -223 614 -196 760 -167 096 Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Прогноз по ключевым финансовым показателям Показатель, млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018 2019 2020П Выручка 868,2 869,2 962,6 1 032,1 1 040,5 EBITDA 100,2 78,4 113,9 126,3 126,0 Изменение 102% -22% 45% 11% 0% Маржа EBITDA 11,5% 9,0% 11,8% 12,2% 12,1% Чистая прибыль акционеров 60,8 54,0 70,8 81,6 80,0 Изменение NA -11% 31% 15% -2% Маржа прибыли 7,0% 6,2% 7,4% 7,9% 7,7% CAPEX 41,3 32,0 25,8 24,5 23,4 FCFF 40,0 56,8 68,7 80,9 93,2 Чистый долг -78,4 -126 -167 -197 -242 Дивиденды 15,3 13,6 17,9 20,5 24,0 Норма выплаты, % 25% 25% 25% 25% 30% DPS, руб. 0,147 0,130 0,172 0,196 0,230 Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ" Дивиденды Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние 4 года (DPS 2016–2019) компания придерживалась этого уровня. Во время последнего конференц-колла менеджмент озвучил планы придерживаться текущей дивидендной политики, но в то же время бюджетный дефицит и требования правительства к госкомпаниям по выплате 50% прибыли по МСФО создают предпосылки для улучшения дивидендного профиля. Мы допускаем умеренный прогресс по норме выплат в ближайшие годы. За 2019 г. дивиденд будет выплачен в размере 0,196 руб. (+14% г/г). Реестр на получение дивиденда закроется 1 июня. Доходность на текущий момент составляет 3,9%. Это заметно ниже, чем в среднем по отрасли (7,1%), но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда. Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО": Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ" Оценка Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес., что на 6% выше текущего курса. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем к положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем. Поэтому мы считаем целесообразным открытие длинных позиций на коррекциях. Ниже приводим данные по мультипликаторам: Компания P/E LTM P/E 2020E EV / EBITDA LTM EV / EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Интер РАО 6,2 6,6 2,5 2,4 25,8 22,1 РусГидро NA 6,1 NA 4,5 18,5 12,6 Юнипро 8,8 9,2 5,5 6,8 11,9 11,9 ОГК-2 5,2 6,1 3,1 3,5 11,3 11,7 Мосэнерго 16,8 8,1 4,2 3,1 16,3 13,0 ТГК-1 6,5 5,3 2,9 3,4 12,0 12,1 Энел Россия NА 6,1 3,1 3,8 11,1 15,7 Медиана, Россия 6,5 6,1 3,1 3,5 12,0 12,6 Медиана, развив. страны 15,4 10,2 10,2 6,9 25,1 20,0 Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ" Техническая картина Долгосрочный растущий тренд остается актуальным. Акции пробили уровень 5 руб. Есть возможность роста до диапазона сопротивления 5,5–5,6 руб. Источник: Thomson Reuters