Аналитики "Финама" подготовили стратегию за третий квартал, в которой рассказали о тенденциях в мировой экономике, а также дали прогнозы и рекомендации. 1. Прогнозы роста мировой экономики продолжают ухудшаться. Военный конфликт на Украине, санкции, локдауны в Китае оказывают стагфляционное влияние - одновременно угнетают экономическую активность и усиливают инфляционное давление. Ожидания, что глобальная инфляция достигнет пика в этом году и начнет снижаться на фоне замедления спроса, еще сохраняются, хотя свежие данные показывают, что сроки пика могут быть "сдвинуты вправо". Однако из-за шока предложения инфляция в развитых экономиках ожидается как неприемлемо высокая по итогам года, так и выше целевых уровней мировых центробанков в будущем году. При этом из-за угрозы закрепления рекордной инфляции на неприемлемо высоких уровнях крупнейшие центробанки ускоряют нормализацию ДКП с высокой вероятностью перехода от ультрамягкой не только к нейтральной, но и к рестриктивной политике, что должно способствовать охлаждению спроса. Но центробанки вряд ли смогут быстро подавить инфляцию в силу того, что не все ее факторы определяются сейчас монетарной составляющей (сохраняются логистические проблемы, дефицит энергоресурсов и продовольствия). Как результат, ожидаются более слабые темпы роста мировой экономики (прогнозы международных организаций предполагают замедление в этом году примерно до 3% после 5,7% в 2021 году с дальнейшим замедлением в будущем году), риски рецессии возрастают, хотя ситуация неоднородна по регионам. 2. Главными угрозами в мире стали энергетический и продовольственный кризис. Шестой пакет санкций ЕС ввел частичное эмбарго на поставки российской нефти (которое, по замыслу организаторов, к концу года должно затронуть 90% поставок) и нефтепродуктов, а также запрет на страхование судов, перевозящих российскую нефть. Хотя эмбарго имеет отложенный срок вступления в силу (6 месяцев - нефть, 8 месяцев - нефтепродукты), цена нефти Brent во II квартале поднималась более чем на 50% по отношению к уровням начала года, и с учетом ожидаемого увеличения дефицита нефти есть вероятность продолжения роста цен. На продовольственном рынке наиболее серьезные проблемы связаны с невозможностью вывоза зерна из украинских портов в сочетании с запретом Индии экспорта пшеницы, из-за чего мировые политики говорят об угрозе голода в африканских странах-импортерах. Хотя появилась надежда, что в результате многосторонних переговоров удастся разблокировать экспорт зерна из морских портов Украины, и это привело к заметной коррекции мировых цен. При этом сохраняются риски низкого урожая будущего года (дефицит и дороговизна удобрений, потеря урожая на Украине из-за военных действий и т.д.). На этом фоне мы ожидаем, что энергоресурсы, зерно и подсолнечное масло (где Украина является также одним из крупнейших поставщиков) могут пользоваться повышенным спросом по крайней мере до конца года. Тем не менее шок для мировой экономики от разрушения сложившихся экономических связей может быть относительно краткосрочным - в перспективе года и более скорее можно ожидать переориентации торговых потоков сырья из России в азиатские страны, что уже происходит с заметным дисконтом, с их частичной последующей перепродажей в Европу. Возможный дефицит российской нефти со временем может быть замещен увеличением добычи в Саудовской Аравии, Иране, Венесуэле (при ослаблении санкций против этих стран). 3. ФРС vs ЕЦБ: общее ускоренное движение ставок вверх, различия в темпах и ожидаемых уровнях терминальных ставок. В июне ФРС впервые с 1994 года повысила ставку сразу на 75 б.п. и не исключила аналогичного повышения на июльском заседании. В сентябре возможна переоценка темпов дальнейшего повышения - если инфляция будет замедляться, траектория ставки может быть пересмотрена на менее агрессивную, однако новый прогноз ФРС предполагает ее повышение до 3,25-3,5% к концу текущего года и до 3,75-4% к концу 2023 года. ЕЦБ с 1 июля завершает долгосрочную программу покупки активов, готовится в июле начать первое повышение ставок с 2011 года и осенью выйти из области отрицательных ставок (впервые с 2014 года). Первое повышение ставок обещано на 25 б.п., серия повышений продолжится и далее, причем, как следует из июньского заявления центробанка, уже на сентябрьском заседании шаг может быть увеличен, если текущие темпы инфляции сохранятся или усилятся. К концу года ставка ЕЦБ по депозитам, которая сейчас равна -0,5%, может составить от 0,5% (при сохранении шага 25 б.п. на каждом из заседаний до конца года) до 1,25% (если с сентября ЕЦБ перейдет на шаг 50 б.п.). Тем не менее, учитывая текущую и прогнозируемую инфляцию, это все еще очень низкие уровни процентных ставок. Значительный сдвиг в настроениях ЕЦБ (полгода назад его руководство вообще не ожидало повышения ставки в этом году) пока сдерживает евро от дальнейшего снижения. Но экономика США пока чувствует себя значительно лучше экономики еврозоны, к тому же еврозона более разнородна, и значительное ужесточение финансовых условий может "разорвать" слабые звенья. Это обуславливает различия в прогнозах терминальных ставок в США и еврозоне (в ожиданиях рынка примерно 4% в США против 1,8-2% в еврозоне), что может в среднесрочной перспективе оказывать поддержку доллару. 4. США: внутренний спрос и рынок труда сильны, хотя есть тревожные сигналы. Розничные продажи в Соединенных Штатах в мае впервые с начала года ушли в минус, индекс потребительского доверия (Мичиганский университет, предварительные данные за июнь) рухнул до минимума за всю историю наблюдений с 1952 года, снижается активность на рынке жилья. Потребители обеспокоены рекордной инфляцией за более чем 40-летний период (8,6% (г/г)), инфляционные ожидания увеличились. Инфляция за май не оправдала надежды рынка, что пик был достигнут в марте, и в преддверии промежуточных выборов в Конгресс осенью инфляция становится все более серьезной политической проблемой. Помимо действий ФРС, администрация США рассматривает способы снижения инфляции за счет пересмотра введенных Трампом импортных тарифов на китайские товары, возможной попытки договориться с Саудовской Аравией об увеличении добычи нефти и даже задумывается о смене тактики антироссийских санкций (не усиливать дефицит нефти на мировом рынке, а ограничивать стоимость ее экспорта для России). В среднем по году инфляция (CPI) в США может составить около 7-7,5%, замедлившись в будущем году до 3-4%. Во II квартале ожидается возвращение американской экономики в зону роста, однако высокая инфляция, рост стоимости заимствований и снижение рыночной стоимости финансовых активов американских домохозяйств будут охлаждать внутренний спрос в экономике. Рынки стали больше опасаться, что быстрое ужесточение ДКП ФРС может привести к рецессии в американской экономике на горизонте 1-2 лет (различные оценки предполагают вероятность этого события в диапазоне 40% и выше). На наш взгляд, хотя эти риски и возросли, пока базовым сценарием выглядит переход к стагнации с ростом американской экономики ниже трендовых уровней (в диапазон 1,5-2%). 5. Еврозона: экономика наиболее уязвима от ситуации на Украине. На европейской экономике украинский фактор отразился сильнее в силу географической близости (массовый приток беженцев), разрыва экономических связей с Россией и Украиной в результате военных действий, санкций, контрсанкций, но прежде всего - вследствие высокой зависимости от поставок российских энергоресурсов, от которой ЕС решительно настроен избавиться в максимально сжатые сроки. Пока европейская экономика "держится на плаву" в основном за счет оживления в секторе услуг после снятия антиковидных ограничений, хотя в промышленности проблемы нарастают из-за удорожания энергоресурсов, дополнительные риски связаны с сокращением поставок "Газпрома" по "Северному потоку". Риски стагфляции (высокая инфляция + слабый рост экономики или даже рецессия) для европейской экономики сейчас более актуальны, чем для американской. 6. Китай: ситуация улучшается. Апрельские данные показали глубокий спад розничных продаж, строительства, продаж недвижимости и рост безработицы до максимума с февраля 2020 года. В мае, по мере ослабления локдаунов, ситуация начала улучшаться. Прогнозы роста китайской экономики сейчас варьируются в районе 4-4,5%, значительно ниже официальной цели вблизи 5,5%. В то же время отмена локдауна в Шанхае с 1 июня, ослабление ограничений в Пекине дают надежду на некоторое улучшение экономической динамики в III квартале, однако упорство властей в сохранении политики нулевой толерантности к ковиду означает уязвимость экономики к новым вспышкам. Государство также активизирует поддержку экономики через фискальную и монетарную политику. Среди приоритетных секторов - малый бизнес, "зеленая" энергетика, технологические инновации, энергоснабжение и инфраструктура. 7. Россия: прогнозы по падению ВВП смягчаются. По оценке Минэкономразвития, в апреле ВВП РФ снизился на 2,8% (г/г), в мае спад усилился до 4,3%. Экономика в апреле ожидаемо перешла к спаду вследствие разрыва производственных, технологических, логистических и финансовых связей с западными странами. В то же время пока цифры спада далеки от катастрофических. Однако ситуация крайне неравномерна по секторам и отраслям экономики. Сокращение добычи и экспорта энергоресурсов пока с избытком компенсируется ростом цен. Инфляция замедлилась быстрее ожиданий, что позволило ЦБ перейти к активному снижению ключевой ставки, одновременно растут расходы бюджета, что также оказывает поддержку сократившемуся спросу. На фоне более мягкой, чем ожидалось, реакции российской экономики на санкции, прогнозы спада российской экономики начали смягчаться. Мы ожидаем спада ВВП в этом году на 6% (прежняя оценка - 7,2%), а инфляцию по итогам года на уровне 15-17%. Первый вице-премьер А. Белоусов ожидает еще более мягкий спад ВВП в этом году - 3-5%. Однако говорить, что кризис преодолен, явно рано - санкции проявляют свое действие постепенно и продолжают нарастать. В частности, это отложенный срок введения ЕС частичного эмбарго российской нефти и нефтепродуктов, которое наиболее сильно может проявиться в конце текущего - начале будущего года. Дополнительной проблемой может стать анонсированный ЕС запрет страхования и перестрахования перевозок российской нефти. Это может сдерживать переориентацию экспортных потоков российской нефти на азиатские рынки и вызвать сокращение ее добычи. Впрочем, не факт, что запрет вступит в силу, учитывая последние заявления США и лидеров G7 о возможной замене этого требования на потолок цены экспортируемой Россией нефти и газа. К осени, вероятно, серьезнее почувствуется дефицит предложения в России готовой продукции и комплектующих, связанный с исчерпанием запасов на фоне сократившегося импорта, если к тому моменту не удастся заместить выбывшую продукцию. 8. Ухудшение экономических прогнозов, высокая инфляция и быстрое ужесточение финансовых условий - неблагоприятный фон и для рынка облигаций, и для рынка акций. Для долларовых облигаций как класса активов ситуация на фоне агрессивного повышения ставки ФРС представляется пока как негативная. По краткосрочным инструментам реальные доходности еще отрицательны, что касается долгосрочных, то пока непонятно, каким будет устойчивый уровень по инфляции на продолжительном периоде. Участники рынка гособлигаций США сейчас закладывают в цены бумаг инфляцию на 20-летнем горизонте на уровне чуть менее 3% (так называемая breakeven inflation rate), при этом данная оценка показывает просто экспоненциальный рост в последние полтора года. Перспективны долларовые инвестиции в инструменты, стоимость которых растет вслед за повышением процентных ставок: "инверсионные" ("шортовые") биржевые фонды, защитные от процентного риска краткосрочные облигации, а также инструменты с переменной ставкой купона, китайский облигационный рынок. У рынка рублевых облигаций нам видятся достаточно интересные перспективы, поскольку вслед за снижением ставок и сужением спредов будет расти рынок первичных размещений, восстанавливаться ликвидность на вторичном рынке. Геополитическая нестабильность и высокая инфляция в развитых экономиках - факторы поддержки для драгметаллов. Сырьевые активы в целом уязвимы к повышению процентных ставок центробанков и замедлению экономического роста, но пока, в условиях дефицита из-за военного конфликта и санкций, трудностей логистики, можно ожидать сохранения высоких цен на нефть, зерно и удобрения. Рынок акций в целом может оставаться под давлением, но могут быть интересны отдельные кейсы долгосрочного роста: здравоохранение и биотехнологии, в частности кибербезопасность, полупроводники и "зеленая" энергетика. Среднесрочно сохраняются основания для перетока капиталов из облигаций в акции. Прогнозы роста мировой экономики ухудшаются, инфляция растет Прогнозы роста мировой экономики последовательно ухудшались в течение II квартала на фоне последствий военного конфликта на Украине и локдаунов в Китае. Возросшая неопределенность негативно влияет на инвестиционную активность и настроения потребителей. Новый виток роста цен на сырье, перебоев с поставками усиливают инфляционное давление, что требует от центробанков более жесткой ДКП. А это усиливает опасения ослабления экономического роста или даже рецессии. Так, Всемирный банк (ВБ) в июньском обзоре прогнозирует, что темпы роста мировой экономики резко упадут - с 5,7% в 2021 году до 2,9% в 2022 году, что намного ниже январского прогноза (4,1%). По мнению президента ВБ Д. Малпасса, война на Украине, локдауны в Китае, нарушения цепочек поставок и риск стагфляции препятствуют экономическому росту, поэтому многим странам будет трудно избежать рецессии. В развитых экономиках прогнозируется снижение темпов роста с 5,1% в 2021 году до 2,6% в 2022 году (на 1,2 процентных пункта ниже январских прогнозов) с дальнейшим замедлением экономического роста в 2023 году (до 2,2%) вследствие сворачивания мер бюджетного и денежно-кредитного стимулирования, которые были введены во время пандемии. Для американской экономики прогноз роста ВВП на текущий год снижен на 1,2 п.п., для еврозоны - на 1,7 п.п. В странах с формирующимся рынком и развивающихся экономиках также прогнозируется снижение темпов роста: с 6,6% в 2021 году до 3,4% в 2022 году, что намного ниже среднего показателя 2011-2019 годов (4,8%). Для Китая прогноз роста ВВП на 2022 год снижен на 0,7 п.п. до 4,4%. Консенсус-прогнозы ВВП 2020 fact 2021 fact 2022F Reuters cons 2023F Reuters cons IMF 2022F Apr 2022 IMF 2023F Apr 2022 World Bank 2022F June 2022 World Bank 2023F June 2022 OECD 2022F (June 22) OECD 2023F (June 22) Advanced economies USA -3,4 5,7 2,6 2,0 3,7 2,3 2,5 2,4 2,5 1,2 Euro area -6,4 5,3 2,6 1,8 2,8 2,3 2,5 1,9 2,6 1,6 Germany -4,6 2,8 2,2 2,7 2,1 2,7 1,9 1,7 France -7,9 7,0 3,2 2,0 2,9 1,4 2,4 1,4 Italy -9,0 6,6 2,8 1,9 2,3 1,7 2,5 1,2 Spain -10,8 5,1 4,8 3,3 4,1 2,2 UK -9,4 7,4 3,7 1,2 3,7 1,2 3,6 0,0 Japan -4,6 1,6 2,2 1,6 2,4 2,3 1,7 1,3 1,7 1,8 EM China 2,2 8,1 5,0 5,2 4,4 5,1 4,3 5,2 4,4 4,9 Russia -2,7 4,7 -7,6 -0,2 -8,5 -2,3 -8,9 -2,0 -10,0 -4,1 India -7,3 8,9 8,7 7,5 8,2 6,9 7,5 7,1 6,9 6,2 Brazil -3,9 4,6 0,5 1,5 0,8 1,4 1,5 0,8 0,6 1,2 Mexico -8,2 4,8 1,9 2,1 2,0 2,5 1,7 1,9 1,9 2,1 S. Korea -0,9 4,0 2,8 2,6 2,5 2,9 2,7 2,5 S.Africa -6,4 5,5 2,0 1,8 1,9 1,4 2,1 1,5 1,8 1,3 Turkey 1,6 11,0 3,0 3,3 2,7 3,0 2,3 3,2 3,7 3,0 Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в июньском обзоре снизила прогноз роста мирового ВВП на 2022 год до 3% (предыдущий прогноз от декабря прошлого года - 4,5%), в будущем году ожидает дальнейшего замедления роста мировой экономики до 2,75%. Прогноз роста экономики США снижен на 1,3 п.п., еврозоны - на 1,7 п.п., Китая - на 0,7 п.п. По новому прогнозу в будущем году экономика еврозоны и большинства крупнейших стран региона вырастет менее чем на 2%. Основные последствия военного конфликта на Украине, санкций, контрсанкций, отказа иностранных компаний и банков от работы с российскими контрагентами проявляются на энергетическом и продовольственном рынке. По данным ОЭСР на июнь, по сравнению со средними значениями января текущего года мировые цены на пшеницу выросли на 60%, газ (США) подорожал на 55%, никель - на 47%, нефть - почти на 30%, газ в Европе - на 27%. Россия занимает первое место как мировой экспортер природного газа, второе - по нефти, третье - по углю, входит в тройку крупнейших мировых производителей минеральных удобрений. Россия являлась крупнейшим поставщиком нефти и газа в ЕС, обеспечивая около 40% рынка газа, 27% импорта нефти в ЕС и 46% импорта угля. Пятый пакет санкций ЕС запрещает импорт угля из России с августа, а шестой пакет санкций (одобрен Советом ЕС в начале июня) вводит частичное эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов из России, его вступление в силу займет до 6 месяцев по нефти и до 8 месяцев - по нефтепродуктам. ЕС считает, что условия документа сократят импорт российской нефти более чем на 90%. Судя по доступным источникам, пока России удается относительно успешно перераспределять поставки нефти в восточном направлении, что дает возможность избежать резкого сокращения добычи. По оценке МЭА, после снижения добычи в России на 930 тыс. баррелей в сутки в апреле добыча нефти в мае фактически выросла на 130 тыс. барр./сут. до 10,55 млн барр/сут. Как сообщал "Коммерсантъ" со ссылкой на источники, Россия нарастила добычу нефти в июне почти на 5% до 1,46 млн тонн в сутки (10,7 млн барр./сут.), т.е. апрельское падение добычи постепенно восстанавливается. По тем же оценкам экспорт российской нефти в июне сократился на 3,3%, но возросли объемы нефтепереработки. Россия перестала публиковать данные об объемах добычи и экспорта нефти, но данные внешней торговли других стран говорят о существенной переориентации потоков российского экспорта с традиционного основного направления (ЕС) на Индию и Китай, чему способствует значительный дисконт российской нефти к Brent - до $30-35/барр. В то же время переориентация потоков нефти на Восток морским транспортом может быть поставлена под угрозу вступающим в силу через полгода запретом европейским компаниям оказывать услуги страхования при перевозке российской нефти (на них приходится более 90% таких услуг). Исходя из этого, мы ожидаем усиления сокращения добычи и экспорта российской нефти в конце 2022-го - начале 2023 года, если этот механизм не будет скорректирован. Источник: ОЭСР На Россию и Украину в 2020 году приходилось около 30% мирового экспорта твердой пшеницы и меслина, 15% кукурузы, четверть ячменя и других злаков. Одновременно Украина является крупнейшим в мире экспортером растительных масел, вместе с Россией занимая половину мирового экспортного рынка. При этом для ряда стран СНГ и Северной Африки импорт пшеницы из России и Украины превышает 80%. Украинские морские порты пока заблокированы, а российские экспортеры зерна жалуются, что не могут выбрать квоту на экспорт из-за проблем с фрахтом судов и с международными расчетами (замораживание кредитных линий в иностранных банках, а также торгового финансирования, что особенно важно для малых и средних компаний). Ситуация дефицита усугубляется экспортными ограничениями в ряде стран на вывоз сельхозпродукции (в частности, Индия запретила экспорт зерна), прогнозами по снижению урожая в ЕС и Украине, сокращением доступности удобрений. По данным Bloomberg, администрация США в закрытом режиме даже убеждает компании, занимающиеся сельским хозяйством и перевозками, закупать и перевозить больше российских удобрений, т.к. опасения компаний нарушить санкционные требования (хотя прямых ограничений по удобрениям нет) привели к резкому уменьшению объемов поставок, что способствует росту глобальных цен на продовольствие. Мировой индекс цен на продовольствие (FAO) в этом году обновил исторический максимум, впрочем, в апреле-мае немного скорретировался вниз. Мировой индекс цен на продовольствие Источник: ОЭСР Вопреки ожиданиям начала года, логистические проблемы затягиваются из-за влияния конфликта на Украине, санкционных историй и локдаунов в Китае. Как следствие, инфляционное давление со стороны предложения усиливается. Инфляция в развитых странах находится на максимумах за 30-40 лет (в США и ЕС - выше 8%, в Великобритании - выше 9%). В развивающихся экономиках ситуация менее однородна, но в целом преобладают многолетние рекорды инфляции. Лидерами роста цен стали Турция (годовая инфляция выше 70%) и Аргентина (выше 60%). Прогнозы инфляции на текущий и будущий год существенно пересматриваются вверх. Так, ОЭСР в июне прогнозирует на текущий год инфляцию в США 7,04% (декабрьский прогноз 4,78%), в еврозоне - 7,01% (декабрьский прогноз 2,68%), в Великобритании - 8,8% (декабрь: 4,39%). МВФ в апрельском (уже значительно устаревшем) прогнозе ожидал, что инфляция в развивающихся экономиках в текущем году составит в среднем 8,7%, в развитых - 5,7%. Если в прошлом году повышенная инфляция на фоне восстановления мировой экономики от пандемии сопровождалась ростом экономической активности и потребления, то теперь инфляция опережает рост доходов населения, а фискальные и монетарные стимулы сворачиваются, что негативно отражается на потребительских настроениях. Индексы экономического доверия потребителей в США, ЕС и Великобритании Помимо неприемлемо высоких текущих значений инфляции, растут инфляционные ожидания, в том числе средне- и долгосрочные. А это уже прямой вызов для центробанков - если долгосрочные инфляционные ожидания перестают быть заякоренными вблизи таргета по инфляции, значит, столь трудно приобретенное доверие к способности центробанков обеспечить возвращение инфляции к цели может быть утрачено. В этом случае для возвращения доверия центробанкам придется повышать процентные ставки значительно сильнее, аналогично тому, как это происходило во времена стагфляции в 1970-1980-х годах. Ключевой вопрос сейчас, смогут ли центробанки осуществить "мягкую посадку" мировой экономики, замедлив инфляцию до более приемлемых уровней, или ужесточение ДКП на фоне ухудшения прогнозов экономического роста вызовет рецессию. Экономика основных регионов США: ФРС не гарантирует "мягкой посадки" Американская экономика пока сохраняет инерцию сильного восстановительного роста после пандемии, но сворачивание фискального стимулирования, высокая инфляция и нормализация ДКП будут оказывать замедляющее воздействие на спрос. В I квартале 2022 года ВВП США сократился на 1,6%, и если первые оценки показывали, что это было связано с отрицательным вкладом чистого экспорта и товарно-материальных запасов, при этом внутренний спрос (потребление и инвестиции) продолжили устойчивый рост, то финальная оценка значительно сократила оценку роста конечного потребления (с 3,1% до 1,8%). Структура потребительского спроса приближается к доковидной - реальные потребительские расходы на услуги уверенно растут, а на товары длительного пользования - сокращаются. Впрочем, уже розничные продажи за май показали неожиданное снижение на 0,3% (м/м) (первое в этом году), что может быть первым сигналом негативного влияния высокой инфляции на потребительский спрос. Рост потребительских расходов в мае стал минимальным с начала года (0,2% (м/м)) и вдвое ниже консенсус-прогноза. Предварительное значение индекса деловой активности за июнь (Flash US PMI Composite) указывает на минимальный рост за последние 5 месяцев, замедление роста началось и в секторе услуг, в то время как компоненты промышленного выпуска и новых заказов впервые за почти 2 года ушли в зону спада. Рынок труда по числу занятых почти восстановился к допандемийному уровню - в мае разрыв сократился до 822 тыс. (-0,5%), безработица последние 3 месяца держится на отметке 3,6% (также минимум с февраля 2020 года). В мае рост числа рабочих мест (390 тыс.) стал минимальным с апреля прошлого года, но превысил консенсус-прогноз. При этом спрос на рабочую силу все еще существенно превышает предложение - по последним доступным данным за апрель, число открытых вакансий (JOLTS) составляло 11,4 млн, что близко к историческому максимуму и примерно вдвое превышает число безработных. Возвращение к поиску работы после пандемии происходит медленно - уровень участия экономически активного населения в рабочей силе в мае был еще на 1,1 п.п. ниже, чем в феврале 2020 года. Во многих отраслях предприятия жалуются на дефицит работников, что поддерживает относительно высокие номинальные темпы роста зарплат. Это фактор инфляционного риска, которого опасается ФРС, хотя замедление темпов роста почасовой оплаты труда в последние 2 месяца снижает угрозу инфляционной спирали (зарплаты/цены). Хотя рост зарплат и занятости поддерживают номинальный рост доходов населения, с учетом высокой инфляции и сворачивания экстренных фискальных стимулов периода пандемии (2020-2021 гг.), реальные располагаемые доходы сокращаются. По данным ФРС, в I квартале 2022 года впервые за 2 года незначительно снизились чистые активы домохозяйств (отрицательная переоценка акций и облигаций превысила положительную переоценку недвижимости). Сокращаются и накопления, сделанные населением в пандемию - норма сбережений вернулась к доковидному уровню и опустилась до минимума с 2008 года. Это говорит в пользу вероятного замедления роста спроса, которое будет усиливаться по мере ужесточения ДКП ФРС и уже опережающем ее ужесточении финансовых условий. Число занятых в экономике США Уровень участия населения в рабочей силе Средняя почасовая зарплата, рост (г/г) Норма сбережений, % Располагаемые доходы населения (номинальные и реальные, в долларах 2012 г.) Реальные потребительские расходы (товары длительного пользования, текущего потребления, услуги) Источник: Бюро экономического анализа (BEA) Инфляция. Данные по инфляции в США за май оказались хуже ожиданий рынка и не оправдали сложившихся после замедления роста цен в апреле надежд, что пик годовой инфляции пройден в марте. Основной показатель инфляции (CPI) обновил рекорд с 1981 года (8,6% против 8,3% в апреле и консенсус-прогноза 8,2-8,3%), месячная инфляция (1%) также заметно превысила ожидания рынка (0,7%), в апреле она составляла 0,3%. Базовая инфляция снизилась в годовом выражении с 6,2% до 6%, однако остается на повышенном уровне апреля (0,6%), что соответствует годовому темпу роста 7,4%. Наиболее заметный вклад в инфляцию внесли возобновившийся после апрельской паузы рост цен на энергоресурсы (бензин, природный газ, электричество) и продукты питания. Энергоресурсы за последние 12 месяцев выросли в цене на 34,6% (в мае +3,9% (м/м)), а продовольствие впервые с начала наблюдения (1981 год) подорожало за год более чем на 10%. В мае бензин подорожал на 4,1% (м/м) (за 12 месяцев - на 48,7%), природный газ - на 8% (м/м). С удорожанием топлива отчасти связан и продолжающийся двузначный рост стоимости авиабилетов за месяц (в мае рост составил 12,6% (м/м) после 18,6% в апреле). Инфляционное давление со стороны цен на энергоресурсы пока только нарастает - цены на бензин в США установили новый рекорд, превысив $5 за галлон. Топливо дорожает вслед за нефтью на фоне объявленного ЕС эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты, которое должно вступить в силу лишь через 6-8 месяцев. И это становится серьезной политической проблемой с учетом предстоящих в ноябре промежуточных выборов в Конгресс. На этом фоне руководство Минфина США продлило на полгода возможность санкционированных российских банков проводить платежи за энергоресурсы и уже рассуждает о целесообразности сохранения поставок российской нефти на мировой рынок, но с ограничением потолка по цене. Но еще более неприятный симптом - высокие темпы более устойчивой, базовой инфляции. Сказываются и затянувшиеся перебои с поставками, и рост стоимости жилья, и быстро возвращающийся спрос на услуги при трудностях увеличения их предложения. По нашим оценкам, в 2022 году инфляция (CPI) в США составит 7-7,5%, а в будущем году замедлится до 3-4%. Отслеживаемый ФРС индикатор инфляции - ценовой индекс потребительских расходов, PCE и PCE Core. В мае показатель общей инфляции ускорился до 0,6% (м/м) (в 3 раза выше, чем в апреле), в годовом выражении остался на уровне 6,3% (более чем в 3 раза выше цели). Базовый показатель инфляции PCE Core все же замедлился с 4,9% (г/г) до 4,7% (минимальный уровень за полгода и немного ниже ожиданий рынка 4,8%). Негативный признак - рост инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания потребителей (данные опроса Мичиганского университета) в начале июня выросли, и на горизонте 1 года теперь достигли 5,4% по сравнению с 5,3% в мае, на долгосрочную перспективу (5-10 лет) - до 3,3% (максимум с 2008 года) с 3% в мае. Впрочем, окончательные данные за июнь оказались чуть лучше предварительных: инфляционные ожидания на год - 5,3%, на 5 лет - 3,1%. По данным опроса ФРБ Нью-Йорка, в мае медианные ожидания населения по инфляции через год увеличились на 0,3 п.п. до 6,6%, а на 3-летнем горизонте не изменились (3,9%). Увеличение отрыва долгосрочных инфляционных ожиданий от таргета ФРС по инфляции (2%) может быть оценено как сигнал, что инфляция уходит из-под контроля и для возвращения ее к цели требуется дополнительное ужесточение ДКП. Это косвенно подтвердил и Дж. Пауэлл - он назвал вышедшие за неделю до заседания данные по инфляции за май (выше прогнозов) и повышение инфляционных ожиданий среди факторов, которые повлияли на выбор повышения ставки на 75 б.п. вместо ожидавшихся ранее 50 б.п. Рынок жилья Доходность 30-летних ипотечных бумаг поднялась до 5,78% годовых - максимум с 2008 года. На фоне резкого роста стоимости ипотеки снижается активность на рынке жилья США: число заявок на ипотечные кредиты сокращается, число новостроек, начатых в мае, упало до минимума с апреля 2021 года, индекс уверенности домостроительных компаний снижается 6 месяцев подряд. ФРС: "мягкая посадка" или рецессия? На заседании 14-15 июня ФРС впервые с 1994 года повысила процентную ставку по федеральным фондам сразу на 75 б.п. до 1,5-1,75%. Таким образом, с марта (начало цикла повышения ставки) она уже повышена на 150 б.п. Как заявил Дж. Пауэлл, ФРС понимает тяжелые последствия инфляции для американцев и твердо намерена вернуть инфляцию к цели в 2%; пока же ФРС хотела бы видеть серию снижений общей месячной инфляции. По мнению главы Федрезерва, хотя такой резкий шаг и не должен стать обычным, на июльском заседании могут рассматриваться варианты увеличения ставки на 50 б.п. или на 75 б.п. После этого ставка придет к более "нормальному" уровню и можно будет оценить дальнейшие действия в зависимости от данных, однако ФРС считает необходимым переход к умеренно-жесткой ДКП, поскольку для снижения инфляции необходимо убрать избыточный спрос в экономике. Медиана прогнозов членов комитета по открытым рынкам ФРС по ставке на конец года повышена до 3,4% (т.е. 3,25-3,5%), а к концу будущего года ФРС ожидает дальнейшего повышения ставки до 3,8% (3,75-4%). Данный процесс будет сопровождаться активным сокращением баланса ФРС, начатым с июня. Новые прогнозы ФРС предполагают значительное снижение темпов роста ВВП (в 2022-2024 гг. они не превысят 2%), более высокие уровни безработицы (4,1% в 2024 году вместо 3,6% в марте 2022-го). Прогноз инфляции повышен на текущий год и слабо изменен по сравнению с мартом на будущие годы. Таким образом, ФРС подтвердила, что снижение инфляции сейчас для нее является абсолютным приоритетом - даже ценой стагнации экономического роста и некоторого увеличения безработицы. Это увеличивает риск рецессии в американской экономике, хотя, по мнению Пауэлла, сценарий "мягкой посадки" (снижение инфляции без рецессии) еще остается "на столе". Мы полагаем, что в этих условиях риски для рынков возрастают, особенно для высокорисковых активов - акций с высокими значениями рыночных мультипликаторов и слабыми текущими финансовыми потоками. Ухудшение прогнозов мировой экономики, сопровождаемое значительным ужесточением финансовых условий на рынках может негативно отразиться на заемщиках с высоким уровнем долга и развивающихся экономиках. Исторически циклы ужесточения ДКП ФРС часто заканчивались рецессиями, особенно в период высокой инфляции 1970-1980 гг. Как правило, это происходило в течение 1-3 лет. Bloomberg Economics оценивает вероятность спада в американской экономике в начале 2024 г вблизи 75%, хотя еще несколько месяцев назад такой сценарий считался маловероятным. Новый прогноз BofA предполагает с вероятностью около 40% рецессию в США в будущем году. Консенсус-прогноз WSJ предполагает 44% вероятность рецессии в ближайшие 12 месяцев (в январе вероятность этого события оценивалась в 18%, в апреле - в 28%). В случае рецессии ФРС может раньше завершить повышение ставки и даже перейти к ее снижению. В случае, если рецессия в США, крупнейшей мировой экономике, все же случится, это будет иметь негативное значение для всего мира, которое выражается в сокращении спроса на импортируемую продукцию (в том числе на товары российского сырьевого экспорта), а также в возможном бегстве инвесторов от рисков на финансовых рынках. Другое последствие ужесточения ДКП ФРС и других мировых центробанков - это сокращение избытка ликвидности на рынках. В условиях ухудшения экономических ожиданий стоимость заимствований будет расти быстрее для менее надежных заемщиков с высокой долговой нагрузкой, слабыми финансовыми потоками (кредитные спреды, вероятно, будут расширяться). Действия ФРС влияют и на другие мировые рынки: чем активнее регулятор повышает ставку, тем больше растет разрыв между процентными ставками в США и, например, еврозоной и Японией, которые пока сохраняют ультрамягкую ДКП, что способствует перетоку капиталов инвесторов в американские долговые инструменты и ослаблению евро и йены к доллару. Это усиливает инфляционное давление в этих странах и заставляет другие центробанки также повышать ставки сильнее, чем они бы предпочли это делать исходя из состояния экономики, причем рынки отыгрывают эти ожидания заранее. Банк Японии пока предпочитает защищать околонулевую доходность гособлигаций, в результате курс йены к доллару ослаб до минимумов практически за 20 лет. ЕЦБ лишь планирует в июле впервые за десятилетие начать повышение ставок, но ему уже приходится экстренно готовить новые механизмы для сдерживания повышения доходностей до опасных уровней в наиболее закредитованных странах юга региона (Италия, Греция). И если американская экономика и финансовая система могут быть достаточно сильны, чтобы выдержать рост доходностей, то для других регионов мира (например, для еврозоны или для развивающихся рынков) возрастают риски дестабилизации финансовых рынков и последующего спада в экономике. Согласно ежемесячному опросу управляющих фондами, проводимому Bank of America Corp., опасения инвесторов относительно стагфляции находятся на самом высоком уровне после финансового кризиса 2008 года, в то время как оптимизм в отношении глобального роста упал до рекордно низкого уровня. Глобальные ожидания прибыли также упали до уровня 2008 года, и 73% респондентов ожидают ослабления экономики в следующие 12 месяцев. Существенное отличие текущей ситуации от цикла повышения ставки в 2015-2018 гг. - в более быстром повышении доходностей гособлигаций, прежде всего краткосрочных. Фактически, краткосрочные трежерис уже закладывают ставку выше 3%, и реальные доходности гособлигаций сроком 5 лет и более уже находятся в положительной области. То есть финансовые условия ужесточаются не вместе с повышением ставки ФРС и не вслед за ним, а с большим опережением, и это должно сделать короче временной лаг между действиями ФРС и замедлением роста экономики (но может и быстрее замедлить инфляцию). Реальные доходности гособлигаций США Еврозона: уязвимости обостряются Европейская экономика наиболее уязвима к украинскому кризису в силу географической близости (массовый приток беженцев), разрыва экономических связей с Россией и Украиной в результате военных действий, санкций, контрсанкций, но прежде всего - вследствие высокой зависимости от поставок российских энергоресурсов, от которой ЕС решительно настроен избавиться в максимально сжатые сроки. Главной особенностью региона является неоднородность экономических и финансовых условий, которая проявляется в различных аспектах (зависимость стран от импорта российских энергоресурсов, макрофинансовая стабильность, возможности правительства компенсировать рост цен населению и бизнесу). Если в целом доля импорта российского газа в ЕС в 2020 году составляла около 40%, то у Молдавии, Венгрии, Словакии, Болгарии и даже Германии она была значительно выше. С августа вступает в силу эмбарго на импорт российского угля. Принятый в начале июня шестой санкционный пакет запрещает через 6 месяцев морские поставки сырой нефти из России (временное исключение делается для трубопроводных поставок, фактически для южной ветви трубопровода "Дружба", через которую идут поставки в Венгрию, Чехию и Словакию). По словам главы Евросовета Ш. Мишеля, новые санкции "немедленно" коснутся более чем двух третей импортируемой ЕС российской нефти. У. Фон дер Ляйен еще более категорична - по ее словам, к концу 2022 года ЕС откажется от почти 90% импорта российской нефти (т.к. Польша и Германия, получающие нефть по трубопроводу из России, намерены отказаться от ее импорта до конца года). Через 8 месяцев вступает в силу запрет на импорт нефтепродуктов из России. ЕС приступил к работе над седьмым пакетом санкций, в который может войти запрет на импорт газа из РФ. Категорически против этого высказываются многие европейские страны, в том числе и Германия, объясняя, что отказ от российского газа в столь короткие сроки неизбежно приведет к экономическому кризису. Однако несколько стран (Польша, Нидерланды, Дания, Болгария и Финляндия) уже отказались платить за газ по новой схеме (с конвертацией в рубли) и в соответствии с президентским указом были отключены от поставок "Газпрома". Тем не менее Европа настроена максимально ускорить снижение зависимости от российского газа, замещая его поставками из других стран (так, 15 июня было заключено трехстороннее соглашение с Израилем и Египтом), а также путем перехода на возобновляемые источники энергии и экономией потребления. В свою очередь, "Газпром" в середине июня существенно снизил поставки газа в Германию через "Северный поток", аргументируя это "несвоевременным возвратом газоперекачивающих агрегатов (ГПА) из ремонта компанией Siemens и выявленными техническими неисправностями двигателей". Это остановило усилия Европы по закачке газа в хранилища, которые в настоящее время заполнены примерно на 55%, чтобы достичь общеевропейского целевого показателя в 80% к октябрю и 90% к ноябрю. Министр по делам экономики и защиты климата ФРГ Роберт Хабек признал, что ситуация с запасами газа в Германии на зимний период остается серьезной. По данным Reuters, Италия, Австрия, Дания и Нидерланды активировали первый этап (раннего предупреждения) трехэтапного плана по преодолению кризиса с поставками газа. Германия объявила уже второй этап антикризисного плана - уровень тревоги. В ряде случаев речь идет об увеличении потребления угля для экономии газа; а если придется перейти к следующим этапам антикризисного плана, могут быть введены директивные ограничения потребления газа. Все это сопровождается удорожанием газа - сейчас цена природного газа TTF почти на 300% выше, чем год назад, что сказывается на затратах для промышленности и домохозяйств. В I квартале ВВП еврозоны продолжил восстановительный рост - на 5,6% в годовом исчислении и на 0,7% в квартальном. Более уверенно чувствует себя сектор услуг, восстанавливающийся по мере отмены антиковидных ограничений, в то время как в промышленности проблемы нарастают из-за удорожания энергоресурсов, удлинения сроков поставок. В июне индекс производственной активности S&P Global Eurozone Manufacturing PMI опустился до минимального значения за последние 22 месяца, оставаясь, впрочем, в зоне роста (выше 50), при этом компонент промышленного выпуска ушел в зону спада. Рост цен на энергоресурсы и продовольствие, нарушения производственно-транспортных цепочек отразились на рекордных значениях инфляции. В мае инфляция в еврозоне составила рекордные с момента объединения 8,1% (г/г), что более чем в 4 раза превышает таргет ЕЦБ. Основной вклад внес рост цен на энергоресурсы (+39,1% (г/г)), на втором месте - продовольствие, алкоголь и табак (+7,5%), на третьем - услуги (+3,5%). Потребительские цены без учета продуктов питания и энергоносителей в мае увеличились на 3,8% в годовом выражении по сравнению с 3,5% в апреле. В Германии инфляция в мае достигла 7,9% - это максимум с начала 1970-х гг., а в ряде стран востока и юго-востока Европы (Хорватия, Польша, Венгрия, Болгария, страны Балтии) инфляция двузначна. В еврозоне огромное давление создает производственная инфляция - в апреле она составила рекордные 37,2% годовых. Майский прогноз Еврокомиссии предполагает инфляцию в этом году 6,1% в еврозоне и 6,8% в ЕС, при этом в некоторых странах Восточной Европы (Эстония, Польша, Болгария, Чехия) она ожидается двузначной. Прогноз роста ВВП на этот год снижен до 2,7% по сравнению с 4% в феврале. Между тем Moody's ожидает в этом году роста экономики еврозоны на 2,5%, а ключевой экономики региона Германии - всего на 1,8%. ЕЦБ в июне существенно повысил прогнозы инфляции в регионе и ухудшил прогнозы экономического роста. Риски стагфляции (высокая инфляция и слабый рост экономики или даже рецессия) для европейской экономики сейчас более актуальны, чем для американской. Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции: Показатель/год 2022 2023 2024 Рост ВВП, % Июнь 2022 2,8 2,1 2,1 Март 2022 3,7 2,8 1,6 Декабрь 2021 4,2 2,9 1,6 Инфляция, % Июнь 2022 6,8 3,5 2,1 Март 2022 5,1 2,1 1,9 Декабрь 2021 3,2 1,8 1,8 Базовая инфляция, % Июнь 2022 3,3 2,8 2,3 Март 2022 2,6 1,8 1,9 Декабрь 2021 1,9 1,7 1,8 На этом фоне ЕЦБ, руководство которого еще в начале года сомневалось в наличии условий для начала повышения ставки в этом году, теперь готов делать это намного быстрее. На заседании 9 июня было объявлено, что с июля ЕЦБ завершает программу количественного смягчения APP и пойдет на первое с 2011 года повышение процентных ставок на июльском заседании на 25 б.п. Повышение ставок продолжится и далее, причем уже на сентябрьском заседании шаг может быть увеличен, если текущие темпы инфляции сохранятся или усилятся. Таким образом, ЕЦБ выйдет из области отрицательных ставок, в которой он находится с 2014 года, уже в сентябре. К концу года ставка ЕЦБ по депозитам, которая сейчас составляет -0,5%, может составить от 0,5% (при сохранении шага 25 б.п. на каждом из заседаний до конца года) до 1,25% (если с сентября ЕЦБ перейдет на шаг 50 б.п.). Тем не менее, учитывая текущую и прогнозируемую инфляцию, это все еще очень низкие уровни процентных ставок. Менее понятно, на каком уровне ставок ЕЦБ готов остановиться (т.е. терминальный уровень ставки в этом цикле). Ранее председатель ЕЦБ К. Лагард обозначила движение к нейтральному уровню процентных ставок, но официально их диапазон не называется. По оценкам руководителей ЕЦБ, это может соответствовать диапазону ставки 1-2%, однако глубокие различия в экономике и долговой нагрузке стран еврозоны обуславливают разные уровни процентных ставок, которые они могут выдержать. Например, для Италии с соотношением госдолг/ВВП вблизи 150% рост стоимости заимствований может оказаться значительно болезненнее, чем для Германии. И эта проблема стала очевидна уже на следующей неделе после планового заседания ЕЦБ 9 июня, на котором был дан старт повышению ставок - доходность 10-летних госбумаг Италии впервые с 2014 года превысила 4%. 15 июня ЕЦБ провел незапланированное заседание, на котором принял решение ускорить создание нового инструмента для ограничения фрагментации в регионе, то есть сокращения спредов в стоимости заимствования для различных государств еврозоны. Этот механизм будет использоваться в случае слишком быстрого роста стоимости заимствования для государств еврозоны или ее подъема до слишком высоких уровней. Также ЕЦБ принял решение применять гибкий подход к реинвестированию поступлений от погашения бумаг в рамках PEPP в случае необходимости поддержки наиболее закредитованных стран юга Европы. Тем не менее различия в долговой устойчивости и стоимости заимствований для стран еврозоны могут ограничивать возможности ЕЦБ по нормализации ДКП. Глава ЕЦБ признала серьезный риск резкой коррекции на европейских финансовых рынках и рынках недвижимости, который может представлять угрозу финансовой стабильности. Доходности 10-летних гособлигаций в еврозоне: Госдолг / ВВП, % Экономические проблемы в ЕС приводят и к политическому давлению. Так, во Франции после победы Эммануэля Макрона на президентских выборах его партии не удалось получить мажоритарное большинство на парламентских выборах в июне, при этом сильные позиции набрали как крайне левый блок (Жан-Люк Меланшон), так и крайне правые (Марин Ле Пен), что означает вероятность серьезных изменений в правительстве и в целом более трудное прохождение президентских инициатив в парламенте. Напряженность, связанная прежде всего с угрожающим ростом цен и рисками рецессии, проявляется и в других странах (например, в Великобритании прошла крупнейшая за 30 лет забастовка железнодорожников, профсоюзы требуют более серьезного повышения зарплат, чтобы компенсировать инфляцию). Как отметил американский президент Дж. Байден, в результате кризиса между Москвой и Киевом ситуация превращается в "состязание на выносливость" между Россией и ЕС: решается вопрос, что может выдержать Россия и какова будет готовность Европы переносить лишения. Китай: экономика выходит из локдаунов Локдауны в Шанхае и в других многомиллионных городах негативно сказались на динамике экономики КНР. Апрельские данные показали глубокий спад розничных продаж, строительства, продаж недвижимости; рост безработицы до максимума с февраля 2020 года. Впервые с марта 2020 года отмечается спад промпроизводства, в том числе производство автомобилей упало на 31,8% (г/г). Розничные продажи упали на 11,1% (г/г) - это худший результат с марта 2020 года. Ухудшение экономической ситуации в Китае и нарушения в производственно-логистических цепочках неизбежно оказывает влияние на всю мировую экономику и длительность периода высокой инфляции. Целевой уровень роста ВВП на этот год находится вблизи 5,5%, однако он воспринимается сейчас как труднодостижимый. Ведущие международные финансовые организации, рейтинговые агентства ожидают роста ВВП в пределах 4,2-4,5%. Впрочем, уже в мае, по мере ослабления ограничений, экономические индикаторы начали улучшаться: промпроизводство вернулось к росту, спад розничных продаж замедлился, рост экспорта и импорта превысили прогнозы рынка. А данные PMI за июнь от статведомства Китая показали, что деловая активность и в производственном, и в непроизводственном секторе впервые за несколько месяцев вернулась на территорию роста. Выход Шанхая из режима локдауна с июня внушает некоторый оптимизм на III квартал 2022 года. Однако при сохранении действующего подхода, который подразумевает закрытие городов даже при небольшом числе случаев коронавируса, риски новых ограничительных мер остаются, что и обуславливает относительно слабые прогнозы роста китайской экономики на этот год. Кроме того, определенные риски связаны как с обострившейся геополитической полемикой Китая с США в отношении Тайваня, так и с попыткой США усилить свои стратегические позиции в Азиатско-Тихоокеанском регионе. До сих пор меры стимулирования китайской экономики оставались сдержанными. В последнее время из-за обострения экономических проблем, особенно в сфере недвижимости, спада потребления, правительство и ЦБ Китая стали проявлять больше активности. В дополнение к снижению норматива обязательного резервирования с конца апреля (высвобождение банковской ликвидности для кредитования) в мае Народный банк Китая неожиданно снизил базовую процентную ставку по кредитам (LPR) сроком на пять лет на 15 базисных пунктов, а также разрешил коммерческим банкам снизить минимальные ставки по ипотеке для впервые покупающих жилье на 20 б.п. Кроме того, регулятор призвал банки обеспечить устойчивый рост кредитования экономики (ключевые направления - малый бизнес, "зеленая" энергетика, технологические инновации, энергоснабжение и инфраструктура) и реструктурировать кредиты для малого бизнеса и частных лиц, наиболее пострадавших от пандемии. Власти Китая, в свою очередь, анонсировали новый раунд снижения налогов, налоговых льгот для покупки автомобилей, отсрочки по выплатам взносов в систему социального страхования, субсидии фермерам. Среди мер стимулирования роста - выпуск специальных инфраструктурных бондов местными органами власти. Россия: второй квартал преподнес много сюрпризов Экономическая ситуация в России во II квартале оказалась намного более устойчивой, чем это предполагалось в марте, благодаря предотвращению развития финансового кризиса, большим объемам накопленных запасов, переориентации экспортных потоков и высоким мировым ценам на энергоресурсы. Изоляция от мировых финансовых рынков, перекрывшая отток капитала, рост стоимостного объема экспорта при сжатии импорта, отказ от бюджетного правила на текущий год и невозможность ЦБ проводить валютные интервенции привели к укреплению курса рубля (ставшего неконвертируемым) к многолетним максимумам по отношению к доллару и евро. Инфляция, достигшая в мае рекордных с 1999 года 7,6% (м/м), в мае-июне сменилась дефляцией, а в годовом выражении замедлилась с 17,8% в апреле до 16,2% в июне. Если в феврале-марте регуляторы видели основные риски в обвале курса рубля, финансовом кризисе и инфляционной спирали, то в мае-июне они уже выражали обеспокоенность "переукреплением" рубля, невыгодным для экспортеров, бюджета и импортозамещения, дефляцией и слабостью внутреннего спроса. Итогом стало быстрое снижение ключевой ставки с 20% до 9,5%, легализация параллельного импорта, постоянное ослабление капитальных ограничений и требований обязательной продажи экспортной выручки. Но пока все это не смогло остановить укрепление курса рубля, и новым этапом может стать предложение Минфина проводить валютные интервенции в валютах "дружественных стран", чтобы повлиять таким образом и на кросс-курсы рубля к доллару и евро (подробнее о причинах - в разделе Валютные рынки). После роста ВВП в I квартале 2022 года на 3,5% (г/г) в апреле, по оценке Минэкономразвития, ВВП снизился на 2,8% (г/г), в мае спад усилился до 4,3%. Однако динамика складывалась крайне неравномерно по отраслям. Наибольший удар пришелся на логистику (оборот оптовой торговли в сопоставимых ценах в мае упал на 15,5% (г/г)), внутренний спрос (оборот розничной торговли снизился на 10,1%, по непродовольственным товарам - на 17,2%, что сопоставимо с обвалом весны "ковидного" 2020 года. Это происходит на фоне сильнейшего с 2015 года сокращения реальных зарплат (в апреле снижение составило 7,2% (г/г)), которое все же пока можно рассматривать как эффект неравномерности динамики роста номинальных зарплат в марте-апреле (скачок с 12% (г/г) в феврале до 20,9% в марте и замедление в апреле до 9,4%). Однако удивительным образом безработица в мае обновила рекордный минимум с 1992 года и составила 3,9% (г/г). В промышленности обвальный спад продолжился в автопроме (производство легковых автомобилей рухнуло на 96,7% к маю прошлого года, а автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов - на 2,3 (г/г)), также заметно упало производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (-10,5%), электрооборудование (-12,7%), деревообработка, за исключением производства мебели (-10,7%). Спад в добывающих секторах промышленности в мае замедлился с -1,6% до -0,8% (г/г). В частности, добыча нефти и газа сократилась на 3% по сравнению с -3,6% в апреле, добыча угля упала на 4% после -6,5% в апреле. Положительную динамику по-прежнему показали сельское хозяйство (+2,1%), строительство (+3,6%), в промышленности рост продолжается в производстве лекарств, мебели, стройматериалов. Данные "СберИндекса" показывают динамику потребительских расходов по отношению к аналогичному периоду прошлого года по основным категориям товаров и услуг. Исходя из этих данных, можно видеть, что на 26 июня по всем категориям потребительские расходы в номинальном выражении увеличились в годовом исчислении на 8,2%, что с учетом годовой инфляции более 16% означает спад реальных расходов примерно на 8%. Наиболее неблагоприятно ситуация выглядит в сегменте непродовольственных товаров, где даже в номинальном выражении спад потребления составляет 4,1% (г/г), т.е. в реальном выражении он превышает 20%. В наиболее устойчивом сегменте продовольственных товаров наметилось небольшое замедление темпов роста (15,8%), в услугах - оживление (16,8% г/г). Изменение потребительских расходов, г/г Источник: СберИндекс Внешняя торговля. Динамика внешней торговли - главный фактор, влияющий сейчас на ситуацию в экономике, при этом все больше значимой макростатистики закрывается: ЦДУ ТЭК прекратил публиковать данные по добыче и экспорту нефти, ФТС и ЦБ - статистику импорта и экспорта товаров по месяцам, ЦБ раскрывает данные платежного баланса в очень сокращенном виде. Наконец, Минфин прекратил раскрывать структуру бюджетных расходов в оперативной ежемесячной статистике. Соответственно, возможности получать объективные оценки состояния экономики стали существенно ограничены, и по внешнеторговым операциям теперь приходится опираться на статистику стран-торговых партнеров РФ. После снижения добычи нефти в апреле, в мае-июне ее, по словам вице-премьера А. Новака, удалось стабилизировать за счет работы с новыми партнерами (переориентация поставок на юг и восток, привлечение российских и азиатских трейдеров вместо европейских). Он пояснил, что в июне (на середину месяца) был прирост по сравнению с маем примерно на 5-6%, и уровень добычи приблизился к февральскому. Новак прогнозирует, что в июле Россия выйдет на уровень добычи февраля. Как считает министр энергетики РФ Н. Шульгинов, по итогам года добыча сохранится на уровне прошлого года или немного (на 3-5%) снизится. В то же время МЭА полагает, что среднегодовой объем добычи нефти в России в 2022 году составит 10,37 млн барр./сут., а к концу года сократится до 8,7 млн барр./сут. и сохранится на нем в течение 2023 года. Структура экспорта нефти быстро меняется в пользу азиатских стран, прежде всего, Индии. Так, за январь-апрель Индия закупила у РФ 2,28 млн тонн нефти (рост в 4,4 раза в годовом исчислении); в мае же, по данным Economic Times, Россия стала уже вторым по величине поставщиком нефти в Индию (ранее это место занимала Саудовская Аравия), увеличив долю в индийском импорте нефти до 16,5%. В структуре российского экспорта поставки в Индию достигли 18% (по сравнению с 1% до начала спецоперации). С поставками в Китай ситуация пока более стабильная, но также идет увеличение экспорта. По данным Reuters, за счет привлекательного ценового дисконта Россия в мае нарастила экспорт сырой нефти в Китай до рекордных 1,98 млн барр./сут. (+55% в годовом исчислении и на четверть больше, чем в апреле), выйдя на первое место, которое ранее занимала Саудовская Аравия. Структура экспорта нефти из РФ Источники: CNN, Rystad Energy, Vortexa Данные по импорту также закрыты, однако, по косвенным признакам, после резкого падения он начал восстанавливаться по мере перестройки логистических маршрутов, активизации параллельного импорта. На это, в частности, указывают данные ЦБ о сокращении профицита торговли товарами и услугами в мае по сравнению с рекордным значением апреля. Доходы федерального бюджета, связанные с импортом, в мае были на 42% ниже, чем в мае 2021 года. Как отметил глава Минпромторга Д. Мантуров, объем параллельного импорта в РФ с начала действия механизма 6 мая составил около $2 млрд, в основном ввозились запчасти для автомобилей и потребительские товары. По словам А. Белоусова, если в нижней точке спада сокращение импорта составляло 50% по сравнению с докризисным уровнем февраля, то сейчас (в июне) импорт колеблется по отношению к уровню февраля в диапазоне около 65-75%. Вероятно, здесь имеется в виду импорт в стоимостном выражении, т.е. в физическом падение может быть глубже. Мы полагаем, что восстановление продолжится, но будет происходить медленно, поскольку количественные возможности параллельного импорта ограничены. На фоне более мягкой, чем ожидалось, реакции российской экономики на санкции, прогнозы спада российской экономики улучшаются. Последний консенсус-прогноз аналитиков, проведенный Reuters, предполагает снижение ВВП России в этом году на 7,1% (апрельский прогноз предполагал -8,4%, майский - -7,6%), а инфляцию по итогам года на уровне 14,5% (апрельский прогноз - 20,5%, майский - 16,4%). Мы сейчас ожидаем спад ВВП в этом году в районе 6% (диапазон -5-7%, прежняя оценка - -7,2%), а инфляцию по итогам года - на уровне 15-17%. По оценке первого вице-премьера А. Белоусова, если удастся активизировать внутренний спрос, то спад экономики в этом году может быть значительно мягче и составит 3-5%. Более мягкий прогноз спада ВВП основан на том, что экспорт в физическом выражении пока сокращается существенно меньше импорта. По итогам года мы ожидаем спад конечного потребления домохозяйств в пределах 10%, сокращения валового накопления на 20%, снижения экспорта в пределах 15%, а импорта - на 30%. В отраслевом разрезе пока складывается ощущение, что резкого сокращения добычи нефти в этом году удастся избежать. При этом отметим, что добыча полезных ископаемых - одна из крупнейших отраслей экономики, в прошлом году на нее приходилось 12,8% в структуре валовой добавленной стоимости. В то же время самая пострадавшая на сегодня отрасль - производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов, где спад составляет 66% (г/г) - занимает в структуре ВВП всего 0,5%. Вероятно, наиболее заметным будет спад в оптовой и розничной торговле, на которые совместно приходится около 12% ВВП. Однако говорить, что кризис преодолен, явно рано - санкции проявляют свое действие постепенно, и продолжают нарастать. В начале июня ЕС объявил о частичном эмбарго российской нефти и нефтепродуктов, который через 6-8 месяцев после вступления в силу может затронуть от 2/3 до 90% экспорта российской нефти в ЕС. Дополнительной проблемой может стать входящий в этот пакет санкций ЕС запрет страхования и перестрахования перевозок российской нефти, что может сдерживать переориентацию экспортных потоков российской нефти на азиатские рынки и вызвать сокращение ее добычи; альтернативой может стать потолок цен на экспортируемые Россией нефть и газ, который принято решение прорабатывать по итогам саммита G7. В этом случае физическое сокращение экспорта российских энергоресурсов может быть минимальным, и России проще будет перенаправить выбывающие из-за эмбарго поставки на Восток. Однако если ценовые ограничения не устроят российское руководство и нефтегазовые компании, то ответом может быть сокращение физических поставок нефти и газа и, очевидно, новый виток роста мировых цен. Давление санкций сказывается также на металлургах и угольном секторе. Укрепление рубля создает дополнительную проблему для металлургов: так, по оценке главы Минпромторга Д. Мантурова, безубыточность отрасли обеспечивается при курсе слабее 70 рублей за доллар. В трудном положении остаются авиация, автопром, коммерческая недвижимость, непродовольственная розничная торговля. К осени, вероятно, серьезнее почувствуется дефицит предложения в России готовой продукции и комплектующих, связанный с исчерпанием запасов на фоне сократившегося импорта, если к тому моменту не удастся заместить выбывшую продукцию. "Структурная трансформация" экономики пока только в начале пути. К тому же в условиях крепкого рубля, снятия барьеров для импорта и крайне высокого уровня неопределенности компании, как представляется, пока делают ставку в основном не на инвестиции в импортозамещение, а на параллельный импорт или, в крайнем случае, замещение традиционных поставщиков из США и ЕС на азиатских экспортеров. Насколько серьезна угроза "дефляционной спирали"? В марте на фоне обвала курса рубля и ажиотажного спроса из-за опасений дефицита товаров и их последующего исчезновения с рынка или значительного удорожания месячная инфляция достигла максимальных с 1999 года 7,6% (м/м). В апреле инфляция существенно замедлилась, а начиная с мая в течение нескольких недель Росстат публиковал данные о слабой недельной дефляции. В основном снижение цен происходило в нескольких группах продовольственной продукции, бытовой электронике и лекарствах. За неделю, завершившуюся 10 июня, дефляция оказалась более выраженной (-0,14%) и затронула более широкий спектр товаров. На этом фоне глава Минэкономразвития М. Решетников заявил, что российская экономика "сползает в дефляционную спираль", и чтобы это предотвратить, необходим более слабый рубль и более дешевый кредит. С одной стороны, дефляция может быть показателем слабости спроса вследствие сокращения реальных располагаемых доходов населения, опасений ухудшения экономической ситуации в будущем, снижения доступности кредитования - и это сигнал, что спрос нужно поддержать, чтобы ограничить масштабы спада в экономике. ЦБ активно реагирует на то, что инфляция складывается ниже прогнозов - с начала апреля на очередных и внеочередных заседаниях ключевая ставка была снижена с 20% до 9,5% (уровень до начала СВО), при этом новый прогноз ЦБ предполагает возможность ее дальнейшего снижения, если устойчивая инфляция продолжит замедляться. Сейчас регулятор снижает ключевую ставку после ее экстренного повышения значительно быстрее и радикальнее, чем это было в 2015 году. Это увеличивает доступность кредитования в экономике и должно поддержать потребительский спрос. Сбербанк ожидает в июне рост объемов выдач потребительских кредитов и кредитов на рефинансирование вдвое по сравнению с маем. Внутренний спрос должно поддержать и бюджетное стимулирование (министр финансов А. Силуанов оценил бюджетный стимул этого года на уровне 8 трлн руб., а дополнительные бюджетные расходы - в более чем 3 трлн руб.). С другой стороны, как заявляла глава ЦБ Э. Набиуллина, пока преждевременно говорить о дефляции как об устойчивом явлении - это может быть сезонное снижение цен на продовольствие и "коррекция после большого перелета" цен в марте, в то время как проинфляционные риски остаются существенными. К тому же дефляции действительно способствует укрепление курса рубля, но ЦБ не считает правильным его таргетировать, а реагирует ослаблением введенных ранее ограничений. Ощущается ли дефляция потребителями? Данные Фонда общественного мнения (ФОМ) показали значительное снижение медианной оценки ожидаемой населением инфляции через 12 месяцев в апреле-мае по сравнению с мартом. Так, в марте эта оценка превышала 18%, а в мае снизилась до 11,5% (минимума с мая прошлого года). Однако уже в июне оценка ожидаемой инфляции перешла к росту и повысилась до 12,4% (г/г) (уровень августа-сентября 2021 г.). Это может говорить о том, что дезинфляционные тенденции в ожиданиях потребителей могут быть не так уж устойчивы. С другой стороны, опрос ФОМ, проведенный в июне, показал, что 2/3 опрошенных (66%) заявили, что в течение последнего месяца цены на основные продукты питания, непродовольственные товары и услуги повышались быстрее, чем раньше; более медленный рост цен за последний месяц заметили 5% респондентов; также 5% респондентов не заметили какого-либо изменения цен; снижение цен отметил лишь 1% опрошенных. Важно, что замедление потребительской инфляции подкрепляется и снижением индекса цен производителей в мае (-6,9% в месячном и -19,3% в годовом выражении) и продолжающимся снижением ценовых ожиданий предприятий, что фиксируется мониторингом Банка России. Как отмечает ЦБ, замедлению роста издержек способствовали "дальнейшее укрепление рубля, сохранение стабильных цен на моторное топливо, постепенная адаптация предприятий к новым внешним условиям работы". Не стоит забывать, что есть факторы, которые будут препятствовать дефляции, прежде всего, со стороны предложения. Пока происходит сокращение запасов, которые вследствие разрыва логистических цепочек еще не пополняются текущим импортом в необходимом объеме. Если их не удастся возместить за счет нового импорта или импортозамещения, то дефицит предложения может в большей степени способствовать инфляции, чем подавлять снижение спроса. Вклад в инфляцию должны дать и увеличение логистических издержек на более длительные пути доставки, и трансакционные издержки из-за изменения схем международных расчетов, и снижение конкуренции на внутреннем рынке, и общая высокая глобальная инфляция. Есть инфляционные риски и со стороны спроса - сейчас подходят к концу сроки коротких депозитов (а текущие ставки значительно менее привлекательны для сбережений), запасы товаров расходуются, экономические ожидания улучшаются, бюджетные стимулы (индексация пенсий, расширение социальной поддержки, снижение ставок по льготной ипотеке до 7%) будут способствовать оживлению потребительской активности. Ожидаемый разворот курса рубля в сторону ослабления до конца года также должен будет переноситься в рост внутренних цен. Поэтому ЦБ вынужден соблюдать определенную осторожность в смягчении ДКП. Июньский прогноз средней ключевой ставки ЦБ предполагает возможность ее снижения к концу года до 7,5-8%, на июльском опорном заседании он может быть уточнен с учетом динамики фактической и ожидаемой инфляции.