Получайте новости с этого сайта на

TCS Group - прибыль растет, но дивиденды на паузе

TCS Group

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

20,0 долл.

Текущая цена:

18,2 долл.

Потенциал:

10%

Инвестиционная идея

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%, а рентабельность собственного капитала в 2018 году была на уровне 65%.

Мы начинаем покрытие акций TCS Group с рекомендацией "держать" и целевой ценой 20,0 долл., которая предполагает потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.

  • Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%.
  • В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.
  • Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 11,8% в начале года.
  • Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.
  • Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам. Навес допэмиссии спал, акции стабилизировались.
  • Высокая рентабельность собственного капитала ROE (69% TTM) кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.

Основные показатели акций

Тикер

TCS LI

ISIN

US87238U2033

Рыночная капитализация

3,63 млрд долл.

Кол-во обыкн. акций

199,3 млн

Free float

53%

Мультипликаторы

P/E LTM

7,7

P/E 2019Е

6,1

P/B LFI

4,6

DY 2020E

5,5%

Финансовые показатели, млрд руб.

 

2017

2018

Чистая прибыль

19,0 27,1

Активы

268,8 375,5

Дивиденд, долл.

0,60 1,07

Финансовые коэффициенты

 

2017

2018

Чистая проц.маржа

25,3% 23,2%

Стоимость риска

5,5% 6,0%

ROE

53% 65%

Краткое описание эмитента

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов, которые на конец 2К2019 составили 452 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53 регионах России. В 2018 году банк вышел на рекордную прибыль 27 млрд.руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. Рентабельность собственного капитала в 2018 году составила 65%. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, которые на конец 2018 года формировали 73% портфеля; около 17% приходилось на кредиты наличными, 7% составляли кредиты POS. Банк ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.

Структура капитала.  Крупнейшим акционером (40,4% акций) является владеет основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free-float 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б 199,3 млн.штук.

Факторы привлекательности

- В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.

- Кредитный портфель gross вырос на 42% с начала года. Качество кредитного портфеля остается достаточно хорошим несмотря на рост кредитования быстрее отрасли: доля NPLs составляет 7,4% при покрытии резервами в 1,7х.

- Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 69% кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.

- Навес допэмиссии спал. Эмитент привлек 300 млн долл, разместив около 16,7 млн.GDR по цене 18 долл. в начале июля. 

- Консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы.

Финансовые показатели и события

Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%. Темпы роста ускорились в сравнении с 1-м кварталом.

Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Тенденции в резервировании соответствуют на наш взгляд текущей экономической среде. Отчисления увеличились в 2,2х раза во 2К в сравнении с прошлым годом (частично связано с новыми стандартами учета), но стоимость риска повысилась на 140 б.п. до 8,9% с 7,5% в 1-м квартале. При подобной активной выдаче кредитов на фоне невыразительной динамики экономики и высокой конкуренции в сегменте качественных заемщиков мы считаем увеличение стоимости риска вполне естественным. Мы обращаем внимание, что банк поддерживает качество кредитного портфеля - доля неработающих кредитов снизилась до 7,4% с 8,1% кварталом ранее, объем списаний составил 4,7% портфеля gross в сравнении с 5,5% в 1К2019, а уровень покрытия резервами NPLs остается высоким – около 1,7х.

Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам по необеспеченным кредитам с 1 октября (чем выше долговая нагрузка заемщика (выплаты/средний ежемесячный доход) и ставка по кредиту, тем больше капитала будет требоваться на покрытие рисков).

  • Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля обеспеченных кредитов составила 6% в сравнении с ~3% в 1К2019 и ~1% на конец года; вес автокредитов, которые также выдаются под залог, увеличилась примерно в 2х раза за квартал до 4%. Доля кредитных карт составила 64% портфеля (net) в сравнении с 73% на начало года и 85% во 2К2018. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 12,4% в 1К2019 и 11,8% в начале года.
  • Чистая процентная маржа снизилась во 2К2019 на 90 б.п. до 23,1% на фоне диверсификации кредитного портфеля.
  • Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился во 2К2019 до 14,2% с 14,0% в 1-м квартале.
  • Менеджмент повысил прогноз по росту кредитного портфеля в 2019 году до значительно выше 60% с минимум 60%. В 1-м полугодии банк нарастил чистые кредиты на 46%. Стоимость риска ожидается на уровне 7-8% (ранее 6-7%). Чистая прибыль в этом году по прогнозам эмитента составит 35+ млрд.руб. Консенсус Bloomberg предполагает прибыль 2019П на уровне 35,8 млрд.руб. (+32% г/г).
  • Эмитент завершил размещение бумаг объемом 300 млн.долл (~10% капитала), продав 16,7 млн. GDR по цене по 18 долл. В результате сделки доля основателя снизилась с 43,8% до 40,4%. Основная причина привлечения финансирования – экспансия бизнеса, которая является приоритетом для ключевых акционеров. В связи с этим эмитент приостановил выплату дивидендов до конца 2019 года.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

2К 2019

2К 2018

Изм., %

1П 2019

1П 2018

Изм., %

Чистый проц. доходы

21 638

14 191

52%

39 737

28 237

41%

Резерв под убытки по кредитам

6 697

3 086

117%

11 509

6 327

82%

Чистый проц. доходы после резервов

14 941

11 105

35%

28 228

21 910

29%

Чистые комиссионные доходы

4 585

3 840

19%

8 980

7 618

18%

Чистая прибыль акционеров

8 210

5 982

37%

15 389

11 714

31%

CIR

39,7%

42,8%

-3,1%

41,1%

42,7%

-1,6%

Чистая процентная маржа (NIM)

23,1%

24,0%

-0,9%

22,4%

24,7%

-2,3%

CоR

8,9%

6,6%

2,3%

8,2%

7,0%

1,2%

 

2К 2019

1К 2019

4К 2018

Изм., к/к

Изм., YTD

 

Депозиты

315

281

281

11,9%

12,1%

 

Кредиты gross

333

280

235

19,1%

41,9%

 

Кредиты net

290

241

199

20,4%

46,2%

 

Доля проблемных кредитов (NPLs)

7,4%

8,1%

9,40%

-0,7%

-2,0%

 

Резерв/NPLs

173,0%

171,0%

164,0%

2,0%

9,0%

 

Активы

452

409

376

10,6%

20,4%

 

ROE (ТТМ), %

69,3%

70,2%

64,7%

-0,9%

4,6%

 

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное

2017

2018

2019П

2020П

Чистая прибыль акционеров

19,0

27,1

35,8

43,7

Рост, %

73%

42%

32%

22%

ROE

53%

65%

58%

46%

Норма выплат, % прибыли по МСФО

32%

44%

18%

30%

DPS, руб.

0,60

1,07

0,49

1,00

Рост, %

58%

78%

-54%

105%

DY

3,5%

5,6%

2,5%

5,5%

Источник: данные компании, Bloomberg, ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

Ранее кредитор направлял на дивиденды сравнительно высокую долю прибыли - в среднем около 40% прибыли по МСФО в 2016-2018 гг, что превышало среднеотраслевой уровень. В конце прошлого года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты - до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдение нормативов достаточности капитала и ковенант. До конца 2019 года выплата дивидендов была приостановлена в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля. С начала этого года банк сделал 2 квартальных платежа на сумму 0,49 долл. на акцию, что при прогнозном EPS предполагает коэффициент выплат ~16% прибыли 2019П и дивидендную доходность на дату закрытия реестра 2,5%.

Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли, что примерно соответствует консенсусу Bloomberg. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.

Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ

Оценка

По форвардным мультипликаторам акции TCS Group торгуются в среднем с премией 33% по отношению к аналогам, что во многом обусловлено привлекательными темпами роста прибыли и высокой рентабельностью собственного капитала. В сравнении с собственными мультипликаторами с конца 2018 года, когда эмитент утвердил новую дивидендную политику, мы видим дисконт в среднем 5% по P/E LTM, форвардному P/E и P/B. Анализ бумаг по целевой доходности предполагает целевую цену 28,7 долл. при прогнозном дивиденде 2020П 1,0 долл. и целевой DY 3,5%. Агрегированная оценка 20,0 долл. за акцию транслирует долларовую доходность 10% в перспективе 12 мес. Рекомендация "держать".

В будущем к положительной переоценке могут привести рост прибыли и кредитного портфеля при сохранении качества активов, а также возобновление дивидендных выплат. Ключевым риском для стоимости бумаг мы видим ослабление макроэкономической среды, что повлияет на качество кредитного портфеля, прибыль и дивиденды, а также выплаты ниже ожиданий.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название банка

P/E 2019E

P/E 2020E

P/D 2019E

P/D 2020E

TCS Group

6,6

5,4

38,0

18,1

Сбербанк

5,8

4,9

11,8

10,0

ВТБ

7,8

7,5

16,0

15,4

Банк Санкт-Петербург

2,7

2,5

13,3

12,5

Российские аналоги, медиана

6,2

5,2

14,7

14,0

Аналоги в развив. странах, медиана

7,3

7,0

16,9

17,5

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

На дневном графике акции стабилизируются выше уровня поддержки 18. В районе поддержки 17,5-18 можно ожидать стабилизации. Открытие длинных позиций мы считаем целесообразным после пробития локального нисходящего тренда, который выступает в качестве сопротивления. Цель – 20.

Источник: Thomson Reuters



Малых Наталия

Welcome!!! Is it your First time here?

What are you looking for? Select your points of interest to improve your first-time experience:

Apply & Continue