Инвестиционная идея "Аэрофлот" - один из крупнейших авиаперевозчиков в России, с рыночной долей ~42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления. Финансовые результаты компании по итогам третьего квартала 2020 года оказались ниже прошлогодних значений, однако на внутреннем рынке показатели демонстрируют стабилизацию - объемы перевозок приблизились к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел сопоставим с докризисными уровнями благодаря оптимизации. "Победа" остается точкой роста: пассажиропоток авиакомпании увеличился в третьем квартале на 12,0% г/г, а показатель занятости кресел достиг 95%. При этом по итогам третьего квартала "Победа" зафиксировала скорректированную чистую прибыль в размере 3,7 млрд руб. "Аэрофлот" согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи с апреля - сентября 2020 года на июль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса. Топливный дисконт в течение девяти месяцев 2020 года для авиакомпаний группы "Аэрофлот" составил порядка 17,5%. Консенсусный прогноз Bloomberg предполагает возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб. и дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году. Аэрофлот Рекомендация Покупать Целевая цена 116 руб. Текущая цена 72,18 руб. Потенциал 61% Мы оценили акции "Аэрофлота" сравнительным методом. Среднесрочная целевая цена на конец 2022 года составляет 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация - "Покупать". Описание эмитента "Аэрофлот" - один из крупнейших авиаперевозчиков в России. Помимо одноименных авиалиний "Аэрофлот", группе принадлежат авиаперевозчики "Победа" (100%), "Аврора" (51%), "Россия" (75% минус 1 акция). Доля "Аэрофлота" на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления. Парк воздушных судов группы насчитывает 357 авиалайнеров, большую часть составляют суда семейства Airbus А320, Boeing 737-800, Airbus А330, Boeing 777-300ER и Superjet 100. Средний возраст самолетов группы - 5,4 года. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 57%, владеет государство через Росимущество (57,34% акций), 1,96% составляют квазиказначейские акции, 0,05% - у менеджмента компании. В свободном обращении - 40,65% от общего количества обыкновенных акций. В рамках допэмиссии в октябре 2020 года "Аэрофлот" разместил 1 333,9 млн акций, по 60 руб. за акцию, увеличив тем самым уставной капитал до 2 444,5 млн акций. Стратегия развития до 2028 года Основные показатели обыкн. акций Тикер AFLT ISIN RU0009062285 Рыночная капитализация 176,5 млрд руб. Enterprise value (EV) 820,9 млрд руб. Мультипликаторы P/E 2021Е NA P/E 2022E 9,5 EV/EBITDA 2021Е 5,3 EV/EBITDA 2022Е 4,7 Финансовые показатели, млрд руб. Показатель 2018 2019 2020П Выручка 611,6 677,9 310,2 EBITDA 151,5 168,9 53,7 Чистая прибыль 6,6 10,6 -78,8 Дивиденд, руб. 2,7 0,0 0,0 Финансовые коэффициенты Показатель 2018 2019 2020П Маржа EBITDA 24,8% 24,9% 17,3% Чистая маржа 1,1% 1,6% -25,4% * Группа "Аэрофлот"планирует увеличить пассажиропоток (PAX) к 2028 году до 130 млн и снизить стоимость авиабилетов на 30% на внутреннем рынке в экономическом классе, что позволит компании лучше конкурировать с железнодорожными перевозками.* Ключевой точкой роста должна стать программа трансформации авиакомпаний группы -менеджмент делает ставку на "Победу", передав ей основные среднемагистральные маршруты "Аэрофлота". "Победа" расширит к 2028 году свой парк с 30 до 170 ВС, а пассажиропоток, согласно планам, увеличится с 10,3 млн в 2019 году до 55–65 млн в год, что предполагает среднегодовой темп роста CAGR 20,5–22,7%. Мы считаем, что более вместительные ВС нового поколения позволят компании повысить операционную рентабельность полетов.* "Аэрофлот", в свою очередь, намерен усилить собственные позиции в премиальном сегменте, а также сосредоточиться на дальнемагистральных рейсах. "Аэрофлот" продолжит оперировать флотом в 170 ВС, но объемы перевезенных пассажиров останутся на уровне 35–40 млн в год.* "Россия" займется социальными направлениямивместо "Аэрофлота", в том числе с плоскими тарифами, которые применяются на рейсах на Дальний Восток, в Калининград и Крым. "Россия" будет оперировать флотом в 250 ВС, из которых 235 российского производства, включая Superjet. Пассажиропоток по проекту достигнет до 20–30 млн чел. в год.* В соответствии с действующей стратегией развития до 2023 года группа "Аэрофлот" планирует создать региональные хабы в Сочи, Красноярске, Новосибирске и Екатеринбурге. При этом аэропорту Красноярска отведена особая роль: из него "Аэрофлот" сделает международный транзитный хаб для рейсов между Азией и Европой, что будет особенно актуально в преддверии Олимпийских игр в Токио в 2021 году и в Пекине в 2022 году. Финансовые показатели Финансовые показатели группы "Аэрофлот" по итогам третьего квартала 2020 года значительно ниже прошлогодних уровней, поскольку пандемия коронавируса оказала сильное негативное воздействие на авиаотрасль в целом. Остановка регулярных международных рейсов и ограничения на передвижения по России привели к глобальному снижению спроса на авиаперевозки. Кроме того, существенно ухудшилось общее состояние экономики, подешевел рубль, снизились доходы населения, выросла безработица, в связи с чем даже после открытия авиасообщений количество пассажиров значительно ниже в сравнении с докризисным временем. Выручка сократилась на 60% г/г в 3К 2020, EBITDA - на 72,6% г/г, до 20,08 млрд руб. Чистый убыток акционеров составил 19,48 млрд руб. Источник: данные компании "Аэрофлот": финансовые результаты за 3К 2020 и 9М 2020 г. (млн руб.) Показатель 3К20 3К19 Изм., % 9M20 9M19 Изм., % Выручка 84 861 212 543 -60,1% 234 213 523 983 -55,3% EBITDA 20 088 73 379 -72,6% 31 180 141 675 -78,0% Маржа EBITDA 23,70% 34,50% -10,8% 13,30% 27,00% -13,7% Чистая прибыль акц. -19 479 28 636 NA -74 287 17 328 NA Источник: данные компании Консенсусный прогноз Bloomberg предполагает улучшение результатов в следующем году и возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб., а также дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году. Ожидается, что в 2022 году авиаперевозчик выйдет на рекордные показатели выручки - свыше 700 млрд руб. "Аэрофлот": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.) 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E Отчет о прибылях и убытках Выручка 495,9 532,9 611,6 677,9 310,2 591,4 715,8 EBITDA 78,0 54,5 151,5 168,9 53,7 163,0 186,3 Маржа EBITDA 15,7% 10,2% 24,8% 24,9% 17,3% 27,6% 26,0% EBIT 63,3 40,4 19,7 60,7 -56,7 49,2 70,0 Чистая прибыль акц. 38,8 22,9 6,6 10,6 -78,8 -11,9 18,4 Показатели долга и дивидендов Чистый долг 106,1 49,9 73,0 560,0 575,5 583,1 624,2 Чистый долг / EBITDA 1,4 0,9 0,5 3,3 10,7 3,6 3,4 DPS, руб. 17,5 12,8 2,7 0,0 0,0 0,0 3,8 Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК "ФИНАМ" Драйверы роста Российские авиаперевозчики, в том числе "Аэрофлот", существенно пострадали в период пандемии коронавируса, и в среднесрочной перспективе мы не ожидаем глобального восстановления отрасли. Тем не менее на внутреннем рынке показатели "Аэрофлота" демонстрируют стабилизацию - объемы перевозок приближаются к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел, как по внутренним направлениям, так и международным, в последние месяцы немногим ниже уровней 2019 года благодаря оптимизации бизнеса. В последние месяцы наблюдалось некоторое восстановление международного авиасообщения. В октябре увеличена частота рейсов в Минск, Женеву, Мальдивы, возобновлены регулярные полеты в Сербию и Японию. В ноябре "Аэрофлот" увеличил частоту полетов в ОАЭ, на Мальдивы, возобновил рейсы в Иран, Грецию, Ниццу, Гонконг и на Кипр. Источник: данные компании Источник: данные компании Источник: данные компании Дальнейшая тенденция на международных направлениях будет зависеть от ряда факторов: как скоро будет представлена вакцина от коронавируса, сколько потребуется времени для проведения массовой вакцинации населения, когда будут открыты границы и сняты локдауны, а также от возвращения платежеспособного спроса на авиаперевозки. Великобритания в декабре одобрила препарат, разработанный американской компанией Pfizer и немецкой BioNTech, и первой начала вакцинацию населения. Позднее Управление по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA) утвердило вакцину, и в ближайшее время ожидается старт прививочной кампании. В начале 2021 года ожидается вакцинация в Канаде и странах ЕС. Широкое применение вакцины позволит нормализовать деловую активность и со временем восстановить бизнес-показатели авиаперевозчиков. С целью оптимизации расходов "Аэрофлот" уведомил сотрудников о сокращении оплаты труда с начала следующего года. При этом компания будет вынуждена прибегнуть к сокращению пилотов, если они не согласятся на новые условия работы и потенциальные переходы в другие авиакомпании группы. "Аэрофлот" согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи с апреля - сентября 2020 года на июль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса. Дополнительную поддержку компании в период коронакризиса оказало снижение расходов на топливо, которое подешевело вслед за нефтяными котировками в связи с глобальным снижением спроса на энергоносители. Так, для авиакомпаний группы топливный дисконт в течение девяти месяцев текущего года составил порядка 17,5%. Дивиденды Согласно дивидендной политике "Аэрофлота", целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки, но по факту в прибыльные годы компания выплачивала больше. По итогам 2017 года компания направила на дивиденды 62% прибыли по МСФО, или 50% прибыли по РСБУ, за 2018 год - 50% прибыли по МСФО. По итогам 2019 года компания "Аэрофлот" отказалась от выплаты дивидендов. На фоне кризиса, вызванного пандемией коронавируса, мы ожидаем нулевых выплат за 2020–2021 годы. Приводим ниже историю и прогноз по дивидендам: Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ" Оценка Мы оценили "Аэрофлот" сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2022 год. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам EV/EBITDA 2022Е и P/E 2022Е. EV/EBITDA 2021E EV/EBITDA 2022E P/E 2021E P/E 2022E Аэрофлот 5,3 4,7 NA 9,5 Зарубежные аналоги 11,0 6,3 35,5 15,0 Источник: Bloomberg, оценки ГК "ФИНАМ" Оценка по мультипликаторам проводилась по аналогам из развитых и развивающихся стран. Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то при расчете целевой капитализации нами применен страновой дисконт 20%. Наша оценка справедливой стоимости "Аэрофлота" на конец 2022 года составляет 283,5 млрд руб., или 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация - "Покупать". Показатель Число акций, млн 2 444 Доля меньшинства, млн руб. -1 489 Чистый долг, млн руб. 737 465 EBITDA 2022Е, млн руб. 186 290 Целевой коэффициент EV/EBITDA 6,27 Оценка по EV/EBITDA, млн руб. 432 913 Чистая прибыль 2022Е, млн руб. 18 396 Целевой коэффициент P/E 15,00 Оценка по P/E, млн руб. 275 867 Средняя оценка капитализации, млн руб. (c учетом странового дисконта) 283 512 На акцию, руб. 116 Акции на фондовом рынке Акции AFLT потеряли около 30% с начала года и демонстрируют динамику хуже рынка. Отстающая динамика, на наш взгляд, обусловлена негативными прогнозами по финансовым показателям в текущем кризисном году, а также отсутствием дивидендных выплат по итогам 2019 года и ожидаемыми нулевыми выплатами за 2020–2021 годы. Источник: Bloomberg Техническая картина Акции "Аэрофлота" сломили нисходящий тренд от начала 2020 года и торгуются выше 50-дневной скользящей средней. Если акциям удастся закрепиться выше поддержки ~70 руб., то можно ожидать дальнейшего восстановления капитализации. Цели - 90 и 120 руб. Источник: finance.yahoo