Протек Рекомендация Держать Целевая цена: 127,7 руб. Текущая цена: 112,7 руб. Потенциал роста: 13% Инвестиционная идея Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 60 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Основной бизнес – дистрибуция, но компания также активно развивает собственное производство и сеть аптек. Мы с оптимизмом смотрим на акции Протека в долгосрочной перспективе, но в ближайший год потенциал роста на наш взгляд ограничен – около 13%. Мы снижаем рекомендацию до "держать", но повышаем целевую цену до 127,7 руб. В 1-м полугодии все сегменты бизнеса – дистрибуция, аптеки и производство, показали рост выручки. Продажи всей Группы увеличились на 12% до 123,3 млрд.руб. EBITDA составила 5,3 млрд.руб., +5,1% г/г. Чистая прибыль повысилась на 43%, до 3,44 млрд.руб. Весной компания купила примерно за 7,3 млрд. руб. завод Рафарма, который специализируется на антибиотиках и противоопухолевых препаратах. На данном этапе эти мощности загружаются, и параллельно идет разработка собственных препаратов, в частности, по программе онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг. Мы ожидаем, что производство станет одним из главных факторов роста прибыли через несколько лет. Импортозамещение и высокая стоимость зарубежных препаратов будут поддерживать спрос на отечественные лекарства. По дивидендам пока нет ясности, но, скорее всего, они будут ниже, чем в 2016, в связи с объемными инвестициями в этом году и снижением прибыли по РСБУ в 1П 2017 на 15% г/г, до 3,5 млрд. руб. В перспективе года потенциал акций Протека умеренный, ~13%, но мы рассматриваем эту компанию как долгосрочную инвестицию, и рекомендуем покупать акции на просадках. Основные показатели акций Тикер PRTK ISIN RU000A0JQU47 Рыночная капитализация 59,4 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 527 млн Free float 17% Мультипликаторы P/E, LTM 8,54 P/B, LFI 1,74 P/S, LTM 0,23 EV/EBITDA, LTM 5,72 Финансовые показатели, млрд руб. 2015 2016 Выручка 195,3 241,5 Опер. прибыль 10,6 9,3 Чистая прибыль 10,9 5,9 Финансовые коэффициенты 2015 2016 Маржа EBIT 5,4% 3,9% Чистая маржа 5,6% 2,5% ROE 36,8% 18,2% Долг/ собств. капитал 0,010 0,008 Краткое описание эмитента "Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 53 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2016 г. составила 241,7 млрд руб. Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья оптом и в розницу. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 17,81%. Дистрибуция формирует около 80% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек "Ригла", "Будь здоров!" и "Живика". На конец I квартала 2017 года сеть насчитывала 1803 аптеки, заняв 2 место в России. Компания имеет собственное производство фармацевтических препаратов; его доля в выручке в 2016 г. составила 2,4%. Финансовые показатели Выручка Протека подскочила в 1П 2017 до 123,3 млрд руб. По всем трем направлениям бизнеса был зафиксирован рост продаж – дистрибуция +8,8%, розница +31,3%, производство +14,6%. Продажи в основном бизнесе сегменте Протека, дистрибуции, увеличились на 8,8% за счет расширения коммерческого рынка, но валовая маржа сократилась до 5,7% с 6,1% годом ранее на фоне усиления конкуренции. В рознице рост продаж был обусловлен расширением сети на 210 аптек в последний год, и увеличением сопоставимых (LFL) продаж на 4,6% г/г. LFL продажи выросли за счет увеличения среднего чека на 6%. Траффик в аптеках при этом снизился на 1,3% г/г. EBITDA повысилась на 5,1% до 5,3 млрд руб., а чистая прибыль Группы подскочила на 43% до 3,44 млрд руб. На чистую прибыль также повлияли курсовые разницы (убыток почти в 13х раз меньше, чем в прошлом году). Рентабельность собственного капитала, ROE TTM, остается высокой, 21,3%. Долг увеличился до 4,5 млрд.руб. или 0,13х собственного капитала. Чистый долг отрицательный, 3,17 млрд руб. Весной Протек купил завод Рафарма в Липецкой области, специализирующийся на производстве антибиотиков и противоопухолевых препаратов. Протек запустил производство на этом заводе в мае, и сейчас эти мощности загружены не полностью, производится 12 SKU, но компания переносит производство препаратов, свыше 20 SKU, с контрактных площадок на Рафарму. Этот процесс может занять до 1 года. Сейчас также идет регистрация новых препаратов, в частности, в онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг. До конца 2021 года компания планирует инвестировать не менее 3 млрд.руб. в развитие приобретенного завода – разработки препаратов, оборудование и маркетинг. Линейку собственных препаратов, выпускаемых на Рафарме, предполагается увеличить до с 30 SKU до 150 SKU. Протек также планирует производить препараты для других фармацевтов на контрактной основе. Ожидается, что этот актив принесет 4-5 млрд.руб. выручки. Мы ожидаем считаем, что развитие собственного производства станет важной точкой роста прибыли. Сейчас сегмент собственного производства формирует ~4% выручки, но дает около 1/3 EBITDA Группы. По предварительным расчетам, после загрузки мощностей прибыль от производства может удвоиться. Мы считаем, что покупка Рафармы – это стратегически верный шаг. В дистрибуции и рознице растет конкуренция, что негативно влияет на маржу прибыли, и развитие собственного производства обеспечит приток прибыли. Расширение производства фармпрепаратов происходит на волне импортозамещения, что вкупе с высокими ценами на зарубежные препараты будет благоприятствовать спросу на отечественные препараты. млн.руб., если не указано иное 1П 2017 1П 2016 Изм. Выручка 123 287 110 176 11,9% EBITDA 5 304 5 045 5,1% Маржа EBITDA 4,3% 4,6% -0,3% Операционная прибыль 4 672 4 546 2,8% Маржа опер. прибыли 3,8% 4,1% -0,3% Чистая прибыль акционеров 3 443 2 411 42,8% Маржа чистой прибыли 2,8% 2,2% 0,6% Прибыль на 1 акцию, руб. 6,53 4,82 35% FCFF -1 546 -1 634 -5% 2К 2017 4К 2016 Долг 4 509 246 18х Чистый долг -3 172 -11 596 -73% Чистый долг/EBITDA -0,30 -1,11 NA Долг/ собств. капитал 0,13 0,01 NA ROE 21,3% 18,2% 3,1% Дивиденды "Протек" выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплаты промежуточных дивидендов. Поскольку сейчас компания находится на стадии расширения, то мы не ожидаем таких же существенных дивидендов, как в прошлом году. В 1П 2017 Протек заработал 3 499,7 млн.руб. чистой прибыли по РСБУ, что на 15% меньше, чем в 2016 году. Принимая во внимание сокращение прибыли в 1-м полугодии и объемные капвложения в этом году, включающие покупку завода Рафармы на сумму всего около 7,35 млрд.руб., а также запланированные в него будущие инвестиции не менее 3 млрд.руб. в ближайшие годы, мы полагаем, что дивиденды за этот год будут меньше, чем в прошлом году. Результаты по РСБУ за 9 мес. 2017 будут объявлены ориентировочно в конце октября. Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек: Оценка При оценке мы ориентировались на компании-аналоги из развивающихся стран, так как российская отрасль в последнее время стала нерепрезентативна. По мультипликатору P/E ТТМ акции Протека стоят в 4,5х раза дешевле медианного уровня по аналогам, что мы связываем в основном со страновым дисконтом и большим весом китайских компаний, традиционно торгующихся с высокими оценочными коэффициентами. Глубокий дисконт акций Протека к аналогам по P/E ТТМ присутствовал всегда, поэтому мы скорректировали оценку на медианный дисконт к аналогам за период с мая 2010 года (~76%). Исходя из текущих мультипликаторов компаний-аналогов и исторического дисконта Протека к паритету, мы определяем целевую цену PRTK на уровне 127,7 руб. Мы повышаем целевую цену по PRTK до 127,7 руб., но снижаем рекомендацию до "держать" после роста котировок на 11% с момента нашего последнего апдейта. Сейчас акции Протека оцениваются в 8,5х годовых прибылей, что для российского рынка немало. Потенциал роста в перспективе 12 месяцев, на наш взгляд, умеренный, ~13%, но мы смотрим на PRTK, как на долгосрочное вложение, и рекомендуем открывать позиции на просадках. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Страна Рын. кап., млн $ P/E LTM Протек Россия 1028 8,54 Аналоги из развив. стран, медиана 39,6 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции Протека приблизились к годовым максимумам, но сейчас находятся в коррекционной фазе. Локальная поддержка 112,5 была сдана, и ценовой откат может углубиться. Поддержкой выступит уровень 110, сопротивлением – 112,5 и 115. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия