Группа ЛСР Рекомендация Держать Целевая цена 936 руб. Текущая цена 830 руб. Потенциал роста 13% Инвестиционная идея Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 138,5 млрд руб. в 2017 г. и портфелем недвижимости 8,6 тыс. кв.м. на сумму 185,5 млрд руб. ЛСР отчиталась о росте прибыли в 2017 г. на 73% до 15,9 млрд руб. после перехода на новый стандарт учета выручки, но и без учета этого фактора результат оказался выше наших прогнозов. Мы ожидаем сохранения дивидендных выплат примерно на уровне прошлого года, что дает доходность 9,3%. Мы сохраняем рекомендацию "Держать" и повышаем целевую цену с 887 до 936 руб. ЛСР нарастила показатели прибыли и выручки в 2017 г. в основном за счет перехода на новый стандарт учета выручки, но даже без этого фактора прибыль показала рост на 15% до ~10,6 млрд руб., что оказалось выше нашего прогноза 8,4 млрд руб. В этом году ЛСР планирует продать 840 тыс. кв.м. (+31%) стоимостью 88 млрд руб. (+35%). В 1К 2018 было реализовано 160 тыс. кв.м (+14%) стоимостью 15 млрд руб. Слабым моментом стал отрицательный операционный денежный поток. Его динамика улучшилась, но CFO 3-й год остается в минусе. Отметим здесь также рост чистого долга на 43% до 43,1 млрд руб. или 1,22х EBITDA. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 77 руб. из расчета 50% прибыли по МСФО. Ожидаемая доходность 9,3%. По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции ЛСР недооценены на 13% по отношению к компаниям-аналогам, и мы рекомендуем "Держать" бумаги в портфеле. Основные показатели акций Тикер LSRG ISIN RU000A0JPFP0 Рыночная капитализация 85,5 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 103,03 млн Free float 33% Мультипликаторы P/E, LTM 5,4 P/E, 2018Е 7,0 P/B, LFI 1,1 P/S/ LTM 0,6 EV/EBITDA, LTM 5,1 Финансовые показатели, млрд. руб. 2016 2017 Выручка 106,5 138,5 EBITDA скорр. 26,2 35,4 Чистая прибыль 9,2 15,9 Дивиденд 78 77П Финансовые коэффициенты 2016 2017 Маржа EBITDA 24,6% 25,6% Чистая маржа 8,6% 11,5% ROE 13,4% 21,7% Ч.долг/ EBITDA 1,15 1,22 Краткое описание эмитента Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов. На конец 2017 рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 8,6 тыс. кв.м. составила 185,5 млрд руб. Портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области - 68% по площади и 59% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области - 22% по площади и 37% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 73% по площади и 41% по стоимости, приходится на масс-маркет. В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича. Структура капитала. Контрольным пакетом акций (57,56%) владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже. Финансовые результаты Группа ЛСР отчиталась существенном росте прибыли в 2017 после перехода на новый стандарт учета выручки. Без учета этого фактора скорр. прибыль оказалась лучше наших ожиданий – 10,6 млрд руб против прогнозных 8,4 млрд руб. Мы ожидаем выплаты хороших дивидендов. Выручка достигла в 2017 г. рекордных 138,5 млрд руб. (+30%), а прибыль акционеров подскочила на 73% до 15,9 млрд руб. Улучшение было достигнуто в основном за счет изменения стандартов учета выручки. Согласно новому стандарту МСФО 15, застройщик признает выручку от объекта в течение периода времени по мере его завершения вместо отражения, когда объект сдан и продан. По старому правилу учета выручки прибыль застройщика была бы существенно ниже – EPS 102,98 руб. (+13,5%) против 154,51 руб. (+70,3%). Операционный денежный поток (CFO) остается отрицательным третий год подряд, но его динамика улучшилась в 2017 г. (-5,7 млрд руб. против -2 млрд руб. в 2016 г.). Чистый долг вырос на 43%, до 43,1 млрд руб. или 1,22х EBITDA, но остается на вполне приемлемом уровне и позволяет компании сохранить существенные дивиденды. Пока нет определенности по размеру выплат, но учитывая хорошие цифры по новым стандартам МСФО, историю выплат намного выше минимальной доли распределения, а также приверженность компании к поддержанию высоких выплат, мы ожидаем дивиденды в размере ~8 млрд руб. или 77 руб. на акцию, исходя из распределения 50% прибыли. Сохранение дивиденда примерно на уровне последних трех лет (78 руб.) смогло бы компенсировать инвесторам слабую динамику акций ЛСР в течение прошлого года. Рекомендации менеджмента по дивидендам будут известны в конце мая. ЛСР сообщил об увеличении продаж жилья в 1К 2018. Продажи составили 160 тыс. кв.м (+14%), а их стоимость выросла на 11% до 15 млрд руб. Средняя цена кв.м. сократилась на 3%, до 94 тыс./кв.м., в связи с увеличением доли контрактов в Екатеринбурге. Всего в этом году менеджмент планирует продать 840 тыс. кв.м.(+31%) стоимостью 88 млрд руб. (+35%). Доля ипотечных сделок в 1К достигла 54%. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2017 2016 Изм., % Выручка 138 494 106 524 30,0% EBITDA скорр. 35 440 26 218 35,2% Маржа EBITDA 25,6% 24,6% 1,0% Операционная прибыль 22 444 14 031 60,0% Маржа опер. прибыли 16,2% 13,2% 3,0% Чистая прибыль акц. 15 866 9 163 73,2% Маржа чистой прибыли 11,5% 8,6% 2,9% EPS, руб. 154,51 90,72 70,3% CFO -5 737 -6 218 NA Долг 72 786 55 695 30,7% Чистый долг 43 073 30 065 43,3% Чистый долг/EBITDA 1,22 1,15 6,9% Долг/ собств. капитал 0,94 0,81 15,1% ROE 21,7% 13,4% 8,3% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ В целом мы позитивно оцениваем результаты FY2017 и натуральные показатели за 1К 2018, и полагаем, что компания сможет выйти на цель 840 тыс. кв.м. в этом году. С 1 июля 2018 года вступает в силу закон 218-ФЗ, который существенно усложняет работу застройщиков, и мы ожидаем выбытия мелких и небольших игроков с этого рынка. Это поможет консолидировать рынок и снизить конкуренцию среди девелоперов. Вместе с тем, отметим, что в ключевых локациях ЛСР – Москве и Санкт-Петербурге, мы, в лучшем случае, ожидаем умеренного роста цен на жилье в ближайшие годы на фоне избыточного предложения. Основные риски мы видим в новых западных санкциях против России, которые могут повлиять на доступность финансирования, его стоимость и спрос на ипотеку. Ключевые финансовые показатели без введения МСФО 15 млн руб., если не указано иное 2017 Изм., % Выручка 118 520 20,8% Опер.прибыль 15 940 13,6% EPS, руб. 103 13,5% Источник: данные компании Дивиденды С 2018 года дивидендная политика ЛСР меняется. Если ранее Группа ЛСР выплачивала дивиденды из расчета не менее 20% прибыли по МСФО 1 раз в год, то с 2018 г. застройщик планирует ввести полугодовые дивиденды и повысить целевую норму распределения (вероятно, будет не менее 50%). Наш прогнозный дивиденд за 2017 год - 77 руб. с доходностью 9,3% исходя из распределения 50% прибыли по МСФО, но мы не исключаем выплаты свыше 50% прибыли. Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам: Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также повысили страновой дисконт до 40%. Мы сохраняем рекомендацию "держать", но повышаем целевую цену с 887 до 936 руб. на фоне роста прибыли сильнее прогнозов и высокой дивидендной доходности. Потенциал роста в перспективе года ~13%. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ EV/EBITDA, 2018E EV/EBITDA, 2019E Группа ЛСР 1 379 5,6 5,1 ПИК 3 273 7,2 6,3 Эталон 837 4,0 2,9 Галс-Девелопмент 177 NaN NaN Российские аналоги, медиана 5,6 4,6 Зарубежные аналоги, медиана 14,4 12,2 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина Акции ЛСР торгуются в рамках восходящего канала. Недавно бумаги оттолкнулись от нижней границы фигуры и закрепились выше локальной поддержки 820, и на наш взгляд, у LSRG есть потенциал роста до 885 и далее до 945. Стоп-лосс – чуть ниже 800. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия