Получайте новости с этого сайта на

Электроэнергетика: консолидация началась

Аналитики "Финама" провели инвестиционную оценку компаний сектора электроэнергетики, выявили ключевые тенденции и дали торговые рекомендации.

(Часть 1)

Рост энергопотребления в РФ кажется временным

Несмотря на бодрое I полугодие в части энергопотребления в российской экономике, велика вероятность того, что позитивная динамика исчерпает себя к концу 2022 года. Это объясняется тем, что рост потребления во многом произошел из-за моментных факторов, а в июле уже начали проявлять себя первые признаки замедления спроса.

Консолидация в последние месяцы стала главной темой на российской энергорынке. Наибольший интерес сейчас представляет судьба активов "Фортума", который, вероятно, решится на их раздельную продажу крупным энергохолдингам. Кроме того, в сетевом комплексе не выглядит завершенной сделка по консолидации ФСК ЕЭС и "Россетей", и весьма вероятно включение в этот процесс МРСК. Привлекательность кейса единой компании будет во многом зависеть от масштабов итоговой консолидации, а также дивидендных перспектив.

Потребление э/э выросло в I полугодии

Энергорынок демонстрирует в определенной мере неожиданную устойчивость после первых нескольких месяцев санкций и "большого исхода" зарубежных компаний из России. За первые 6 месяцев 2022 года потребление в отечественной энергосистеме выросло до 565,0 млрд кВт*ч (+2,2% в годовом исчислении). Мы склонны обосновывать такие результаты инерционным эффектом, восстановлением экономики от эффекта ковидных ограничений прошлого года, благоприятными температурными режимами и ростом активности майнеров криптовалют. При этом наилучшие результаты по выработке показывают Объединенные энергостистемы (ОЭС) Востока и Юга, где растет экспорт электроэнергии в КНР, Казахстан и страны СНГ.

ОЭС

Выработка, млрд кВт*ч

Относительно января-июня 2021 года, %

Потребление, млрд кВт*ч

Относительно января-июня 2021 года, %

Востока

24,9

7,0

22,8

3,9

Сибири

110,0

0,7

113,0

2,8

Урала

131,3

1,6

130,6

2,3

Средней Волги

58,2

-0,3

55,4

0,0

Центра

124,6

0,7

129,4

1,5

Северо-Запада

58,4

1,5

49,7

1,3

Юга

58,7

7,3

55,3

4,2

Источник: СО ЕЭС

Впрочем, в июле первые признаки снижения спроса на электроэнергию уже начали проявлять себя. Цены на РСВ в первой ценовой зоне, несмотря на индексацию промышленных цен на газ на 5% с 1 июля, остаются ниже уровня 2021 года в среднем на 3%. Это явилось следствием снижения спроса на электроэнергию на 1% в июле (по оперативным данным СО ЕЭС). Запуск Богучанского алюминиевого завода и увеличение загрузки железнодорожных магистралей, связанное с перестройкой логистики на Восток, между тем, поддерживают цены во второй ценовой зоне.

Источник: АО "АТС"

Несмотря на зафиксированный рост потребления в I полугодии, позитивная динамика по итогам года не так однозначна. Несмотря на то, что Минэнерго по-прежнему рассчитывает на рост в 1,5% (г/г) по итогам года, в "Сообществе потребителей энергии" прогнозируют уменьшение потребления на 5% (г/г) без учета погодного фактора. По нашему прогнозу при падении ВВП на 6% в годовом исчислении стоит ожидать снижение потребления э/э на 2,9% (г/г).

Консолидация на рынке набирает обороты

События февраля вызвали желание зарубежных инвесторов покинуть российский рынок, в связи с чем M&A-активность в отрасли заметно выросла. В частности, о желании реализовать свои активы заявили Enel ("Энел Россия") и Fortum (доля в ТГК-1, "Юнипро" и ВЭС бывшего ФРВ). Enel уже реализовала 56%-ю долю в "Энел Россия", которую приобрели "Лукойл" и фонд "Газпромбанк-Фрезия". 13 сентября акционеры компании проведут внеочередное собрание, на котором утвердят новое название (наиболее вероятно: "ЭЛ5-Энерго") и состав совета директоров. С активами "Фортума" (доля в "ТГК-1", "Юнипро" и бывший ФРВ) ситуация более сложная - на наш взгляд, преимущественно по причине отсутствия покупателя на весь пакет. Главными претендентом на ВИЭ-активы, по нашему мнению, являются "Росатом", "Новатэк" и "Лукойл", а на прочую генерацию - "Интер РАО", ГЭХ, "Т Плюс" и СУЭК.

История с консолидацией "Россетей" и переходу на единую акцию получила продолжение в середине июля. ФСК ЕЭС проведет допэмиссию для конвертации в них акции "Россетей", хотя ранее рассматривался вариант консолидации на базе управляющего холдинга. Коэффициенты обмена пока неизвестны, только цены оферты для несогласных со сделкой - 9,04 коп. за акции ФСК ЕЭС, а также 0,6058 руб. за обыкновенные и 1,273 руб. за привилегированные акции "Россетей". Как сообщает "Коммерсантъ" со ссылкой на источники, в дальнейшем к реорганизованной компании будут присоединены и акции МРСК.

Котировки ФСК ЕЭС, "Россетей" (АО) сильно выросли на этой новости, несмотря на невысокие цены оферты. При ликвидации холдинга дисконт капитализации "Россетей" к сумме долей в "дочках", по идее, должен быть математически нивелирован. На время объявления он составлял, по нашим оценкам, около 40%, а после роста котировок сократился примерно до 30%, в хорошие времена показатель был ниже 20%. Хотя здесь нужно учитывать, что дисконт может сузиться не только за счет повышения котировок акций холдинга, но и за счет снижения акций "дочек". Некоторые традиционные дивидендные истории, в частности "префы" Ленэнерго, МРСК Центра и Приволжья, отреагировали снижением на новость, хотя позднее отыграли часть потерь. Если предположить полную консолидацию в единую компанию, то есть риски для дивидендной истории сетей. Финансовая возможность поддерживать дивиденды будет ограничена необходимостью финансирования дальневосточных проектов для расширения БАМа и Транссиба. Если строительство ляжет на бюджет компании, то долговая нагрузка вырастет, и ресурсов для дивидендов будет меньше. Кроме того, если говорить о возможной консолидации МСРК в будущем, то привлекательность кейса будет во многом зависеть от периметра включения. В холдинге есть хронически проблемные "дочки" из-за низкой собираемости дебиторской задолженности, которые время от времени требовали от материнской компании ликвидности. Мы также ожидаем, что после полной консолидации новая сетевая компания будет "собирать" местные частные ТСО, так как консолидация отрасли была ключевой в долгосрочной стратегии холдинга.

Что касается укрепления котировок ФСК ЕЭС, то акционеры заинтересованы в более высокой капитализации для более выгодной допэмиссии. Как можно это достичь быстро? Самый простой вариант - это дивиденды, на которые инвесторы откликаются быстро. До этого ФСК ЕЭС отменила дивиденды за 2021 год и, можно сказать, торговалась в районе бездивидендных уровней. Однако если гипотетически компания объявит о промежуточных выплатах, то котировки будут выше.

Долгосрочные перспективы экспорта

14 мая "Интер РАО" прекратила поставки электроэнергии в Финляндию, которая являлась крупнейшим импортером последних лет. На Финляндию, Литву, Латвию приходилось в сумме около 61% всех экспортных поставок, которые, кроме того, были одними из самых рентабельных в структуре экспорта отечественной электроэнергии. Так, в 2021 году средняя цена за 1 МВт*ч, отправляемый в Финляндию, Литву и Латвию, составила $71,4, $61,1 и $61,5 соответственно.

При этом средневзвешенная цена по всему объему экспорта в январе-декабре 2021 года равнялась $58. Попытка заместить эти объемы поставками в Китай, которые выросли более чем в 2 раза за первые 5 месяцев текущего года (1,78 млрд кВт*ч против 0,88 млрд кВт*ч в том же периоде годом ранее), едва ли оправдается полностью. По итогу года мы ожидаем снижения экспорта в районе 25% (г/г) до 16,7 млрд кВт*ч.

Долгосрочные перспективы экспорта выглядят немного лучше. В частности, активизировались разговоры о строительстве энергомоста "Россия - Казахстан - Киргизия", который потенциально может дать возможность поставлять в Киргизию до 18 млрд кВт*ч в год, при том что потери спроса "Интер РАО" составляют порядка 14 млрд кВт*ч. Однако строительство потребует значительных инвестиций, в первую очередь от "Россетей", а нагрузка на их инвестиционную программу сейчас и без того высокая ввиду инфляции и проблем с поставками иностранных комплектующих. Мы считаем, что в таких условиях реализация проекта возможна только на горизонте более 5 лет. Увеличение отпуска электроэнергии в Китай сопряжено с аналогичными трудностями, поскольку потребует не только усиления сетевой инфраструктуры, соединяющей СФО и ДФО, но и дополнительных мощностей на Дальнем Востоке. Для этих целей могут быть использованы противопаводковые ГЭС, планируемые к строительству в бассейне Амура, однако перспектива здесь также в лучшем случае среднесрочная.

Дивидендный сезон электроэнергетиков

В начале кризиса отраслевые регуляторы рекомендовали электроэнергетическим компаниям отказаться от выплаты дивидендов в пользу реализации инвестиционных программ, но по факту многие компании сектора вошли в дивидендный сезон с неплохими выплатами и высокой дивидендной доходностью (DY). Рекордные дивиденды выплатил флагман сектора "Интер РАО" - 0,2366 руб. на акцию с доходностью 7,3% на дату закрытия реестра. Лидерами по DY стали группы ГЭХа - Мосэнерго (10,6%) и ОГК-2 (14,4%), однако неприятный сюрприз преподнесли акционеры ТГК-1, не утвердившие выплату дивидендов. Также от выплаты дивидендов летом отказались компании с иностранными акционерами - "Юнипро" и "Энел Россия", и в среднем доходность по отрасли составила 5,6%. По сетевому комплексу средняя доходность составила 4,9%. Выплата дивидендов в секторе смогла сохранить интерес инвесторов, и акции с высокой доходностью показали доходность по акциям заметно лучше рынка.

Эмитент

DPS, руб.

Дата закрытия реестра

DY

Генерация

Интер РАО

0,2366

10.06.2022

7,3%

РусГидро

0,0530

10.07.2022

6,6%

Юнипро

-

-

0,0%

ОГК-2

0,0966

11.07.2022

14,4%

ТГК-1

-

-

0,0%

Мосэнерго

0,2231

11.07.2022

10,6%

Энел Россия

-

-

0,0%

Среднее

5,6%

Сети

Россети об.

-

-

0,0%

ФСК ЕЭС

-

-

0,0%

Ленэнерго прив.

21,224

10.06.2022

12,9%

Ленэнерго ао

0,348

10.06.2022

4,9%

Россети ЦиП

0,028

27.06.2022

12,5%

Россети Центр

0,034

28.06.2022

11,3%

Россети Волга

0,000

28.06.2022

1,1%

Россети Моск. регион

0,095

03.07.2022

9,1%

Россети Сибирь

-

-

0,0%

Россети Урал

0,025

28.06.2022

12,5%

Россети СЗ

-

-

0,0%

Россети Юг

-

-

0,0%

Россети СК

-

-

0,0%

Среднее

4,9%

Источник: данные Reuters

Долгосрочные инвестидеи в российской электроэнергетике

В секторе электроэнергетики мы с оптимизмом смотрим на акции "Интер РАО" - одной из крупнейших компаний сектора. Долгосрочная стратегия эмитента предполагает расширение генерирующих мощностей и сбыта за счет собственных проектов и покупки готовых активов. Текущий кризис, конечно, неблагоприятно повлияет на сектор в среднесрочной перспективе, но одновременно представляет возможность нарастить операционную базу за счет выгодных приобретений, тем более что у компании есть обширные финансовые ресурсы на балансе для этого.

Скачать стратегию одним файлом в формате .pdf

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 29.07.2022.

** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

Добро пожаловать! Вы первый раз здесь?

Что вы ищете? Выберите интересующие вас темы, чтобы улучшить свой первый опыт:

Применить и продолжить