ФСК ЕЭС Рекомендация Покупать Целевая цена: 0,23 руб. Текущая цена: 0,20 руб. Потенциал: 15% Инвестиционная идея ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала – Россети. Мы повышаем целевую цену с 0,217 до 0,23 руб. и рекомендуем "покупать" акции ФСК ЕЭС. Потенциал роста составляет 15%, а предполагаемая полная доходность в перспективе года – 24%. Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 7,5% г/г в 3К и на 19,1% за 9м2019. Драйверами роста выступили индексация тарифа на передачу электроэнергии на 5,5%, снижение операционных затрат, меньшее резервирование, а также единовременный доход 10,4 млрд. руб. Эти факторы помогут компенсировать ожидаемое снижение доходов от техприсоединения в этом году. Интер РАО завершит расчеты по выкупу своих акций у ФСК ЕЭС на сумму 35 млрд. руб. в конце 2019 года. Ожидаются промежуточные дивиденды. По нашим оценкам, DPS за 9м2019 может составить 0,0094 руб. на акцию с DY 4,8%, а совокупный годовой платёж 0,0188 руб. (+17% г/г) с DY6%. В среднем по форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в 15% по отношению к российскому электросетевому комплексу. К собственным историческим мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (форвардные и LTM) наблюдается также дисконт в среднем 12%. Дивидендная доходность FEES 2019-2020П 9-10% превышает среднеотраслевой уровень 7,3%. Мы считаем покупку акций FEES выгодной. Основные показатели обыкн. акций Тикер FEES ISIN RU000A0JPNN9 Рыночная капитализация 251 млрд руб. Кол-во обыкн. акций 1 274,7 млрд Free float 21% Мультипликаторы P/E LTM 2,4 P/E 2019E 2,6 EV/EBITDA LTM 2,9 EV/EBITDA 2019Е 2,9 DY 2019E 9,6% Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2018 Выручка 242,2 254,0 EBITDA 131,6 140,4 Чистая прибыль акц. 87,7 92,8 Дивиденд, руб. 0,0159 0,0160 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 54,3% 55,3% Чистая маржа 36,2% 36,5% ROE 11,8% 11,6% Чистый долг/EBITDA 1,64 1,46 Краткое описание эмитента ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА. Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%. Ключевым фактором привлекательности мы считаем дивидендный профиль эмитента. Дивидендная история транслирует тенденцию на повышение выплат. В последние 4 года доходность за дату закрытия реестра составляла в среднем 8,2%, что можно считать интересным уровнем для дивидендного портфеля. В будущем мы ожидаем серию дивидендов с доходностью свыше 10%, несмотря на увеличение инвестиционной программы. ФСК ЕЭС формирует большую часть дивидендного пула материнской компании Россети, который далее в основном перенаправляется на поддержку "дочек" и выплаты по собственным акциям. Мы видим тренд на увеличение их объема, что будет требовать дополнительной ликвидности со стороны ФСК ЕЭС и МРСК. Финансовые показатели Прибыль акционеров ФСК ЕЭС выросла на 7,5% г/г в 3К до 19,7 млрд.руб. Всего с начала года компания заработала 70,4 млрд.руб. (+19,1% г/г). Драйверами роста выступили индексация тарифа на передачу электроэнергии на 5,5%, снижение операционных затрат, меньшее резервирование, а также ряд единовременных факторов, в частности, разовый доход в размере 10,4 млрд.руб. Денежный поток до уплаты процентов составил почти 47 млрд.руб. в сравнении с 33,2 млрд.руб. годом ранее. Выручка снизилась на 0,5% г/г за 9М2019 из-за сопутствующих видов деятельности – строительства, продажи электроэнергии, техприсоединения. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 5,1% благодаря индексации тарифов и улучшению по полезному отпуску (+0,1% г/г за 9 мес.). Тарифы на передачу электроэнергии по магистральным сетям были проиндексированы на 5,5% с 1 июля 2019 года. По части операционных затрат (-3,8% за 9 мес. и -0,3 % г/г в 3К) отметим сокращение расходов на потери (-0,1% 9 мес. и -7,6% в 3К), налога на имущество (-10% 9 мес. и -12% в 3К). Расходы на персонал показали рост ниже инфляции, +2,9% за 9 мес. и снизились на 0,1% в 3К. Улучшение по операционной рентабельности и ряд единовременных факторов помогут компенсировать снижение доходов от техприсоединения в этом году. Финансовый план компании по РСБУ предполагает уменьшение выручки от ТП в этом году до 13,4 млрд.руб. с 24,3 млрд. руб. в 2018 г. Резервирование и долг. Отчисления в резервы по дебиторской задолженности за 9 мес. сократились почти вдвое до 0,8 млрд.руб. Чистый долг уменьшился на 8,7% с начала года до 187,5 млрд.руб. или 1,17х EBITDA. Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году. Капитальные затраты в текущем году могут составить около 135 млрд.руб. (+48% г/г). Увеличение CAPEX может быть в значительной степени компенсировано поступлением средств от продажи Интер РАО в размере ~35 млрд.руб. Интер РАО завершит расчеты по данной сделке в конце 2019 года. С начала года капвложения составили 55 млрд.руб. (+6% г/г). Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 3К 2019 3К 2018 Изм., % 9м 2019 9м 2018 Изм., % Выручка 58 473 56 939 2,7% 173 469 174 395 -0,5% EBITDA 32 812 29 728 10,4% 110 860 91 274 21,5% Маржа EBITDA 56,1% 52,2% 3,9% 63,9% 52,3% 11,6% EBITDA скорр. 32 781 29 191 12,3% 98 268 90 555 8,5% Маржа EBITDA скорр 56,1% 51,3% 4,8% 56,6% 51,9% 4,7% Чистая прибыль акционеров 19 737 18 363 7,5% 70 386 59 095 19,1% Прибыль скорр. 19 712 17 933 9,9% 60 312 58 520 3,1% 3К 2019 2К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм.,YTD Чистый долг 187 489 185 914 205 380 0,8% -8,7% Чистый долг/ EBITDA 1,17 1,19 1,46 Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018 2019П 2020П Выручка 255,6 242,2 254,0 244,4 259,6 Выручка от техприсоединения 39,1 19,4 21,5 12,0 12,8 EBITDA 120,6 131,6 140,4 151,7 150,3 Рост, % 22,8% 9,1% 6,7% 8,1% -0,9% Маржа EBITDA 47,2% 54,3% 55,3% 62,1% 57,9% EBITDA скорр. 146,8 143,8 137,8 139,4 150,6 Чистая прибыль акционеров 68,2 87,7 92,8 96,3 89,2 Рост, % 52,2% 28,7% 5,8% 3,7% -7,3% Чистый долг 221,8 215,3 205,4 210,4 178,8 Ч.долг/EBITDA 1,84 1,64 1,46 1,39 1,19 CFO 111,5 120,8 124,1 161,0 151,5 Инвест программа 79,8 88,0 91,0 134,6 95,9 FCFF 31,7 32,8 33,1 21,1 51,8 FCFF после процентов 4,0 14,6 18,4 3,5 35,2 Дивиденды 18,2 20,3 20,4 24,0 23,2 Норма выплат, % прибыли по МСФО 27% 23% 22% 25% 26% DPS, руб. 0,0143 0,0159 0,0160 0,0188 0,0182 Рост, % 7,1% 11,6% 0,8% 17,3% -3,1% DY 8,1% 8,5% 7,9% 9,6% 9,3% Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ" Дивиденды Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Компания рассмотрит вопрос о выплате промежуточных дивидендов. Дивиденд может составить 0,0094 руб. на акцию с доходностью 4,8%. За 2019 год акционеры могут получить совокупный платёж 0,0188 руб. (+17% г/г). Всего выплаты могут вырасти до 24 млрд.руб., что соответствует 25% прибыли по МСФО. При ожидаемой доходности 9,6% акции являются привлекательной альтернативой не только в своей отрасли, но и на российском рынке в целом, особенно после серии понижения процентной ставки Банком России. Акции электросетевого комплекса предлагают сейчас доходность в среднем 7,3%. Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ" Оценка Мы считаем отчетность ФСК ЕЭС позитивной для инвестиционного кейса FEES. Компания генерирует положительный денежный поток, операционная рентабельность улучшается, единовременный доход 10 млрд.руб. войдет в расчет дивидендной базы, и мы считаем, что ожидания рекордной прибыли и дивидендов должны поддержать дальнейший рост капитализации ФСК ЕЭС. Мы повышаем целевую цену с 0,217 до 0,23 руб. и сохраняем рекомендацию "покупать". Потенциал роста мы оцениваем в 15% в перспективе года, полная доходность с учетом дивидендов может составить 24%. Текущая оценка акций по мультипликаторам, на наш взгляд, консервативна – всего 2,6х и 2,8х годовой прибыли 2019-2020П. В среднем по форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в 15% по отношению к российскому электросетевому комплексу. К собственным историческим мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (форвардные и LTM) наблюдается также дисконт в среднем 12%. Дивидендная доходность 2019-2020П 9-10% превышает среднеотраслевой уровень 7,3% и собственную среднюю историческую доходность 8,2%. С учетом хорошего финансового отчета и невысокой оценки акций лонги по акциям FEES нам кажутся выгодными даже после повышения котировок в последние несколько месяцев. Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV / EBITDA 2019E EV / EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E ФСК ЕЭС 2,6 2,8 2,9 2,9 10,5 10,8 МОЭСК 6,0 5,5 3,6 3,5 13,7 13,8 МРСК Центра и Приволжья 3,1 2,7 2,5 2,2 9,7 7,9 МРСК Сибири 36,5 26,8 6,7 7,7 NA NA МРСК Волги 4,0 3,0 1,9 1,7 10,4 7,7 МРСК Центра 3,6 2,7 3,0 2,9 11,4 8,7 МРСК Урала 3,9 4,3 2,6 2,8 25,1 8,1 МРСК Северо-Запада 3,6 4,7 2,7 2,9 11,2 14,4 МРСК Юга 39,2 25,5 6,5 6,4 14,5 8,5 Ленэнерго-ао 5,4 4,2 2,7 2,3 37,2 33,8 МРСК Северного Кавказа NA NA NA NA NA NA Кубаньэнерго 22,8 NA 6,5 6,2 12,7 19,0 ТРК NA NA NA NA NA NA Медиана 4,0 4,2 2,9 2,9 12,0 9,7 Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном графике акции торгуются в рамках восходящего канала. Ближайшей целью выступает 0,21 и далее - 0,23. Уровень поддержки 0,19. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия