Энел Россия Рекомендация Держать Целевая цена: 1,57 руб. Текущая цена: 1,49 руб. Потенциал роста: 5% Инвестиционная идея Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel. Энел Россия отчиталась по прибыли в 1К 2018 ниже ожиданий. Прибыль сократилась на 25% на фоне снижения производственных показателей и роста расходов. Мы понижаем целевую цену ENRU с 1,66 до 1,57 после корректировки прогнозов по прибыли в 2018 и повышения странового риска, но сохраняем рекомендацию "держать" в преддверии дивидендной отсечки. Лучшая дивидендная доходность (9,7%) в российской генерации компенсирует результаты за 1К 2018. Потенциал роста ~5%. Прибыль акционеров снизилась на 25% на фоне снижения производственных показателей и цен на э/э, а также увеличения операционных расходов. Есть риск того, что годовые показатели прибыли будут ниже прогнозов компании. Совет директоров одобрил дивиденд за 2017 год в размере 0,145 руб. на акцию. Это выше DPS 2016 в 2,1х раза и дает доходность 9,7%. Дата закрытия реестра 22 июня. По DY это самая привлекательная бумага в российской генерации. Слабым моментом стала задержка с продажей Рефтинской ГРЭС, по итогам которой менеджмент планировал выплатить специальный дивиденд. По форвардным мультипликаторам акции ENRU торгуются примерно на уровне аналогов, и мы сохраняем рекомендацию "держать". Основные показатели акций Тикер ENRU ISIN RU000A0F5UN3 Рыночная капитализация 52,7 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 35,37 млрд Free float 25% Мультипликаторы P/E, LTM 6,8 P/E, 2018Е 7,5 P/B, LFI 1,2 P/S, LTM 0,7 EV/EBITDA, LTM 4,2 Финансовые показатели, млрд. руб. 2016 2017 2018П Выручка 72,2 74,4 72,6 EBITDA 13,4 17,5 15,6 Чистая прибыль 4,4 8,6 7,0 Финансовые коэффициенты 2016 2017 Маржа EBITDA 18,2% 23,5% Чистая маржа 6,1% 11,5% ROE 13,2% 22,4% Долг/ собств. капитал 0,63 0,58 Краткое описание эмитента Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,8%. Free-float 25%. Финансовые результаты Энел Россия отчиталась о снижении прибыли в 1К 2018 на фоне снижения операционных показателей и роста постоянных расходов, и есть риск того, что прибыль компании по итогам года будет ниже прогнозов. Ниже приводим основные моменты: Производственные показатели – выработка и цены на э/э, ухудшились на фоне избыточных мощностей на рынке. Доходы от реализации мощности по ДПМ уменьшились после снижения доходности по гособлигациям. Продажа электроэнергии в 1К 2018 сократилась на 5,5% до 11 тыс. ГВтч, тепловой энергии – на 1,7% до 1,9 млн.Гкал. Выручка составила 18,5 млрд.руб. (-5%). EBITDA снизилась на 16,2% до 4,6 млрд.руб., а чистая прибыль – на 25% до 2,32 млрд.руб. Маржа уменьшилась на фоне увеличения постоянных расходов, в частности, оплаты труда и амортизационных отчислений и обесценения активов. Чистый долг мало изменился, -2% YTD, и составил 17,5 млрд.руб. или 1,05х EBITDA. В этом году Энел Россия планировала выйти на EBITDA 16,4 млрд.руб. и прибыль от основной деятельности 7,3 млрд.руб. при чистом отпуске 40,4 ТВтч. Мы видим риск того, что операционные показатели, в частности, чистый отпуск, будет ниже запланированного (по нашим оценкам 38,8 млрд.руб., 96% прогноза), что негативно повлияет на показатели прибыли, и соответственно, дивиденды. Наш прогноз по EBITDA по итогам года 15,6 млрд.руб. (-11%, 95% плана), прибыль акционеров 7 млрд. руб. (-19%, 96% прогноза). Дивиденд при норме распределения 65% может составить 0,128 руб. Продажа Рефтинской ГРЭС, после которой Энел Россия планировала выплатить специальный дивиденд, затягивается на несколько месяцев. Квартальные результаты слабые, но компенсируются высокой дивидендной доходностью в этом сезоне, 9,7%. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 1К 2018 1К 2017 Изм., % Выручка 18 542 19 510 -5,0% EBITDA 4 600 5 491 -16,2% Маржа EBITDA 24,8% 28,1% -3,3% Операционная прибыль 3 561 4 625 -23,0% Маржа опер. прибыли 19,2% 23,7% -4,5% Чистая прибыль акционеров 2 319 3 100 -25,2% Маржа чистой прибыли 12,5% 15,9% -3,4% EPS, базов. и разводненная, руб. 0,24 0,12 95% Долг 23 038 23 868 -3,5% Чистый долг 17 453 17 889 -2% Чистый долг/EBITDA 1,05 1,02 0,03 Долг/ собств. капитал 0,53 0,58 -0,05 ROE 18,9% 22,4% -3,4% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Источник: прогнозы компании из Стратегического плана на 2018-2020 гг. (нояб.2017), 2018П* – прогнозы ГК ФИНАМ Дивиденды В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет: за 2017 г. – 60%; за 2018-2020 г. – 65%. По итогам 2017 года Совет директоров "Энел Россия" рекомендовал выплатить 14,5 коп. на акцию за 2017 – это более чем в 2х раза больше, чем в прошлом году и дает доходность 9,7% - самую высокую в российской генерации. Дата закрытия реестра 22 июня. Энел Россия может также выплатить специальный дивиденд после продажи Рефтинской ГРЭС, крупнейшей в России угольной станции, но сделка затягивается. Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности: Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также повысили страновой дисконт с 25% до 40%. Исходя из текущей оценки энергогенерации и прогнозных доходов, мы оцениваем акции Энел России в 1,57 руб. Это ниже нашего предыдущего таргета на 5,6% и связано в основном с повышением странового риска. В целом акции ENRU, по нашему мнению, справедливо оценены инвесторами. По прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA акции Энел Россия торгуются с премией по отношению к российским аналогам, но мы это объясняем высокими дивидендными платежами и понятной стратегией развития. По дивидендному мультипликатору P/D ENRU – самая недооцененная акция в российской генерации. В среднем акции торгуются с небольшим дисконтом к аналогам, около 5%. Мы подтверждаем рекомендацию "держать" с расчетом на высокие дивидендные платежи. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ P/E 2018E P/E 2019E EV / EBITDA, 2018Е EV / EBITDA, 2019Е P/D 2017E Энел Россия 844 7,5 6,7 4,5 4,2 10,3 Интер РАО 6 351 6,4 5,7 2,6 2,4 29,4 РусГидро 5 035 6,8 6,4 4,3 3,8 17,5 ОГК-2 778 5,2 3,9 3,7 3,4 28,3 Юнипро 2 765 9,4 8,5 5,8 5,2 12,3 ТГК-1 678 5,0 4,5 3,4 3,2 22,4 Мосэнерго 1 612 5,1 8,8 2,6 3,6 16,0 Иркутскэнерго 977 NA NA NA NA NA Российские аналоги, медиана 5,8 6,0 3,5 3,5 20,0 Аналоги из развив. стран, медиана 11,9 10,8 8,4 7,5 24,2 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции Энел Россия консолидируются в рамках треугольника, и боковое движение в обозримом будущем может продолжиться. Поддержка 1,44, сопротивление 1,58. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия