Повестка заседания Совета директоров Банка России, которое состоится в эту пятницу, в целом известна. Как заявил недавно директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ Игорь Дмитриев, он намерен рекомендовать участникам заседания продолжить снижение ключевой ставки, и мы полагаем, что они прислушаются к его совету. Таким образом, на этот раз мы опять имеем уже привычную дилемму: снижать ставку на 25 бп или на 50 бп? При этом мы видим, что ситуация во многом напоминает то, что мы наблюдали накануне декабрьского заседания ЦБ: инфляция держится вблизи нижней границы диапазона ожиданий ЦБ, цены на нефть выше заложенных в прогноз, а подавляющее большинство аналитиков, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидают, что ставка будет снижена на 25 бп. Есть ли у нас причины полагать, что на этот раз регулятор поступит иначе и не станет удивлять рынок более существенным снижением ставки, чем от него ждут? Мы решили сравнить ситуацию сейчас и накануне декабрьского заседания по четырем параметрам: ожидаемый пересмотр прогнозов цен на нефть, корректировка ожидаемой траектории инфляции в соответствии с ее фактической динамикой в последнее время, уровень волатильности на валютном рынке и характер вербальных интервенций руководства ЦБ тогда и сейчас. Ожидаемый пересмотр прогнозов цен на нефть. Вероятность принятия Банком России в той или иной мере неожиданных решений в области денежно-кредитной политики связана прежде всего с корректировкой регулятором своих прогнозов. И хотя теоретически в основе такой корректировки могут лежать различные факторы (например, изменения параметров бюджетной политики или денежно-кредитной политики ведущих мировых центробанков), на практике она чаще всего связана с ценами на нефть. Точнее, с пересмотром ожиданий в отношении их будущей динамики, который может послужить причиной существенной корректировки прогнозов валютного курса, инфляции, спроса и т.д. Таким образом, чтобы понять, чем нынешняя ситуация отличается от ситуации декабря 2017 г., нам необходимо знать, насколько спотовая цена нефти отличалась от прогнозов ЦБ тогда, и какова эта разница сейчас. Это, впрочем, не означает, что мы ожидаем, что ЦБ поднимет свой прогноз до уровня текущих спотовых цен, чего он, впрочем, обычно и не делает. Так, в декабре 2017 г. ЦБ РФ передвинул свой прогноз цен на нефть ровно на половину разницы между своим сентябрьским прогнозом и 3-месячным скользящим средним значением спотовой цены, которое на тот момент составляло 60 долл./барр., повысив его до 55 долл./барр. Мы полагаем, что так будет и на этот раз. Вероятнее всего, Банк России повысит прогноз средней цены нефти на 2018 г. на 5 долл. – до 60 долл./барр. Вывод 1: С точки зрения цен на нефть потенциал для более значительного снижения ставки есть, однако на этот раз он меньше. Меньший дезинфляционный сюрприз. Поскольку именно инфляция является основным фокусом денежно-кредитной политики, любые ее отклонения от ожидаемой траектории могут послужить триггером и для пересмотра траектории ключевой ставки. Ниже в таблице показаны различия между фактической инфляцией в месяц заседания и прогнозом инфляции на этот месяц, сделанным кварталом ранее (при предыдущем пересмотре прогнозов). Регулятору придется понизить свой прогноз инфляции на 1к18 по сравнению с тем уровнем, на котором он находился в конце 2017 г. Однако масштаб изменения, очевидно, будет не таким существенным, чтобы заставить ЦБ пересмотреть прогноз на весь 2018 г., который в данный момент находится в диапазоне 3,5–4,0%. Вывод 2: На этот раз пересмотр прогноза по инфляции будет скромнее и, следовательно, едва ли существенно увеличит вероятность более существенного, чем ожидает рынок, снижения ставки. Валютный курс. Исследуя принципы принятия Банком России решений в области денежно-кредитной политики, мы попытались понять, что движет Советом директоров при выборе между двумя вариантами, которые схожи по качественным характеристикам, но имеют различные числовые значения (как в ситуации с выбором между 25 бп и 50 бп; см. стр. 8–9 по ссылке выше). Мы пришли к выводу, что важнейшим параметром, от которого в наибольшей степени зависит, совпадет ли решение Совета директоров с консенсус-прогнозом или же регулятор удивит рынок более значительным смягчением, является направление изменения валютного курса в преддверии заседания. В частности, ослабление рубля уменьшает вероятность принятия более мягкого решения. И хотя ситуация быстро меняется, мы отмечаем, во-первых, что некоторое ослабление рубля не остановило ЦБ от снижения ставки в декабре на 50 бп, во-вторых, сейчас масштаб изменения валютного курса фактически совпадает с декабрьским показателем. Вывод 3: Динамика валютного курса накануне заседания по существу идентична. Риторика накануне заседания. Участники рынка внимательно следят за выступлениями официальных представителей Банка России, пытаясь уловить сигналы о дальнейшей траектории денежно-кредитной политики. Представители ЦБ, в свою очередь, ведут свою коммуникацию с рынком очень осторожно и предусмотрительно, чтобы это не привело к ненужным движениям на рынке. Однако у этой осторожности может быть и обратная сторона: когда регулятор явно намерен скорректировать ожидания рынка, сигнал может быть недостаточно сильным для того, чтобы привести к такому результату. Вероятно, так и произошло накануне заседания в декабре 2017 г. Сравнив комментарии ЦБ накануне заседания в декабре 2017 г. и сейчас, мы не нашли значительной разницы между тоном заявлений и содержащимся в них посланием. В обоих случаях говорится о том, что целевой уровень инфляции может быть достигнут в среднесрочной перспективе, а также обозначается возможный масштаб смягчения денежно-кредитной политики. Вывод 4: Характер сигналов накануне заседания по существу идентичен. Резюме. На наш взгляд, сейчас ситуация в экономике отлична от той, которая наблюдалась в декабре 2017 г., и самое значительное отличие заключается в ожидании намного менее существенного пересмотра в большую сторону прогноза по стоимости нефти. И хотя некоторые аспекты несомненно совпадают (в частности, сигналы накануне заседания), мы не считаем, что этого достаточно для того, чтобы регулятор удивил рынок более существенным снижением ставки, чем ожидается.Аналитики, "ВТБ Капитал"