Новые вызовы для российского долгового рынка В предыдущем обзоре по инфляции и процентным ставкам мы описывали риски для долгового рынка России, связанные с потенциальным снижением курса рубля и введением новых санкций. Базовый прогноз реализовался уже к началу осени, а снижение стоимости долгосрочных облигаций превысило прогнозы. На данный момент мы не меняем ожиданий роста потребительских цен в России. Тем не менее, учитывая нервную реакцию долгового рынка на потенциальные санкции, изменился наш прогноз по действиям Центрального банка, который может перейти к ужесточению денежной политики. В обзоре мы представим прогноз изменения процентных ставок по российским облигациям, а также стратегию действия для инвесторов на долговом рынке. В конце представлен наш выбор среди облигаций трёх уровней кредитного качества. Инфляция ускоряется Данные ФОМ, Thomson Reuters, Доходъ С середины мая об ускорении инфляции можно было судить по официальным опросам населения, проводимых Фондом общественного мнения. Показатель наблюдаемого роста цен несколько месяцев назад резко подскочил на 2%, предвещая рост официального показателя. По итогам августа Росстат зафиксировал ускорение инфляции с 2,5% месяцем ранее до 3,1%. Основной вклад в рост цен носит рост цен на бензин (+11,3%, г/г) и табачные изделия (+10,5%, г/г). Вклад рубля Данные Thomson Reuters, Доходъ Долгое время укрепление курса рубля позволяло сдерживать инфляцию. По нашим оценкам, без влияния валютного фактора рост потребительских цен в России оказался бы на уровне выше 4% в первой половине 2018 года. Ослабление курса российской валюты до отметки в 70 рублей за доллар (падение на 20% в годовом выражении) означает, что инфляция по итогам 2018 года, скорее всего, окажется выше 4%. Еще одним фактором ускорения инфляции является рост цен на мировых товарных рынках. В стоимости увеличивается не только нефть: сталь, зерно, удобрения в рублевом выражении прибавили более 10% с начала 2018 года. Мы ожидаем, что по итогам года индекс стоимости биржевых товаров Bloomberg вырастет примерно на 10%, что при прочих равных ускорит инфляцию в России примерно на полпроцента. Сдержанные темпы роста кредитования и денежной массы сейчас оказывают минимальное влияние на изменение темпов роста цен. Данные Thomson Reuters, Доходъ Период низкой инфляции подошел к концу Данные Thomson Reuters, Доходъ Ключевые факторы сигнализируют о дальнейшем ускорении роста цен в России. Мы ждем, что монетарные факторы сделают вклад в инфляцию на уровне 3,3%, рост курса доллара принесет дополнительные 1,6% к темпам роста цен, еще 0,5% добавит рост мировых цен на товарных рынках. В результате, наша модель дает ожидаемую инфляцию на уровне 5,4% по итогам 2018 года. Падение курса российской валюты также отразится на росте цен в следующем году. Учитывая повышение НДС с 18% до 20% с 1 января 2019 года, инфляция может вырасти до 6,4%-7% по итогам следующего года. В дальнейшем мы ожидаем долгосрочный темп роста цен на уровне 5-5,5%. Действия ЦБ и процентные ставки Данные Thomson Reuters, Доходъ В июльском обзоре мы ожидали, что из-за роста курса рубля ЦБ прекратит снижение ключевой ставки и оставит её неизменной до конца следующего года. На тот момент это был самый консервативный прогноз по сравнению с аналитиками, опрошенными Reuters. Учитывая острую реакцию долгового рынка на ослабление курса рубля, заметный рост среднесрочных и долгосрочных процентных ставок и ожидания ускорения инфляции, мы считаем, что ЦБ будет действовать более решительно. В базовом сценарии регулятор повысит ключевую ставку с 7,25% до 7,5% до конца года. В следующем году мы ждем еще одного повышения ставки до 7,75%. Долговой рынок - ОФЗ Данные Thomson Reuters, Доходъ Последние месяцы оказались тяжелыми для российского долгового рынка - доходности по долгосрочным облигациям показали рост более, чем на 2%, отражая риски ускорения инфляции. Кроме того, влияние на рынок оказывает фактор санкций США, которые могут коснуться запрета на покупку нового государственного долга России. В результате, впервые за несколько лет кривая доходности россиских ОФЗ приняла отчетливо повышательный вид. Мы полагаем, что в ответ на падение курса рубля и ускорение инфляции, ЦБ начнет повышать краткосрочные процентные ставки, поэтому в перспективе года доходность коротких ОФЗ может оказаться выше, чем на текущий момент. При этом долгосрочные ставки сейчас отражают излишнюю эмоциональную реакцию инвесторов в ответ на неопределенность с будущими санкциями. Когда новые меры будут приняты, это может, наоборот, успокоить рынки и после первой негативной реакции долгосрочные ставки будут снижаться. При ожидаемом курсе доллара на уровне 70 рублей в следующем году, наша модель дает потенциал снижения доходности долгосрочных облигаций на уровне 0,5-0,7%. Подобная ситуация со снижением наклона кривой доходности называется "flattening twist". Оптимальная стратегия для данного типа изменения кривой заключается в концентрации портфеля в долгосрочных и краткосрочных облигациях (barbell). Долгосрочные облигации выиграют в стоимости от снижения ставок по облигациям с погашением от 4-5 лет. Ценные бумаги с короткой дюрациеи позволят не потерять от увеличения краткосрочных процентных ставок. Рекомендуемая стратегия распределения активов по срокам погашения при одинаковой дюрации Аналитики, ИК "ДОХОДЪ"